《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系(xì)列

　　幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班ong>把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看(kàn)原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末(mò)中(zhōng)央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基(jī)调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局(jú)，很多投资者(zhě)更喜欢(huān)战术(shù)性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东大(dà)会在(zài)巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴(bā)哈(hā)举行，吸引了全(quán)球投资者的(de)目(mù)光，投(tóu)资者总希望可以(yǐ)从(cóng)中寻(xún)找到投资(zī)的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔(ěr)决策(cè)者对宏(hóng)观环(huán)境的担(dān)忧，对(duì)数字技术的(de)批判，很多与会(huì)者收获的(de)可能不是清(qīng)晰的(de)思路，而是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走(zǒu)了(le)一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现(xiàn)后(hòu)往往是(shì)市场开(kāi)始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节(jié)性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的(de)政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需(xū)要(yào)因时而变，投资(zī)者需(xū)要(yào)考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之(zhī)前有很大(dà)的不同(tóng)。当前市(shì)场进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶段的(de)一个重要理由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就收或(huò)者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场已经提(tí)前(qián)交易(yì)了政策的(de)方向，而且(qiě)今(jīn)年(nián)国(guó)内的政策本身也不(bù)是(shì)大开(kāi)大合。新出(chū)台的政策更多地(dì)在落(luò)实上(shàng)，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部(bù)看，美(měi)联(lián)储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传递的混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看，数字经(jīng)济和中特(tè)估依(yī)然(rán)既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不(bù)争的(de)事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形(xíng)成(chéng)一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段(duàn)性发挥(huī)了对(duì)盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电力(lì)、中特估(gū)主题以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电(diàn)此(cǐ)前(qián)也有一(yī)定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着业绩(jì)的(de)公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市(shì)场(chǎng)也(yě)有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业(yè)绩(jì)修复或有韧性的(de)农林牧渔(yú)、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时(shí)候整体表现较(jiào)好。在(zài)这两条我们(men)看好的(de)全年主线之外，市场部(bù)分定价了一季(jì)报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和(hé)两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还(hái)在下滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈(yíng)利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和(hé)人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国(guó)常(cháng)会相继(jì)召开(kāi)。决(jué)策层对于当前(qián)经(jīng)济复苏(sū)动力(lì)不(bù)足(zú)、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢(huī)复和扩大(dà)需求(qiú)，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济(jì)的产业升级(jí)，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系下的(de)融合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一(yī)个新提(tí)法是(shì)“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传统产业(yè)转型升(shēng)级，不能(néng)当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来(lái)一段时间的政策(cè)需要强调均衡性和系(xì)统性(xìng)，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的运(yùn)行是一个完整的(de)系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融(róng)支(zhī)撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使是(shì)芯片这(zhè)么最(zuì)高(gāo)科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居等等(děng)，没有需(xū)求的(de)拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重(zhòng)点是人(rén)，作为投(tóu)资(zī)生(shēng)产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源(yuán)重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需(xū)要关注的老龄(líng)人口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新能(néng)力取(qǔ)决于制(zhì)度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过去几年的(de)非常态(tài)之(zhī)后，在内外部不(bù)确(què)定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能(néng)动(dòng)性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩小(xiǎo)国(guó)际(jì)竞争中人(rén)力资源(yuán)的差距，这(zhè)需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之(zhī)后的投资路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接下来的(de)政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多(duō)大、美联(lián)储到(dào)底下一步(bù)面(miàn)临的(de)是什(shén)么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的(de)重(zhòng)要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是(shì)收获的(de)阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次(cì)股(gǔ)东(dōng)大会(huì)上看到价值投(tóu)资者很(hěn)重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的(de)清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视(shì)角做了一下(xià)梳(shū)理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言：投资的(de)上(shàng)限是产(chǎn)业(yè)现代化，科技自主可(kě)用，数(shù)字化、幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班高端化与(yǔ)智能化是(shì)明(míng)确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限是(shì)避免系统性的风险，在现代化(huà)的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不(bù)能进(jìn)行战略布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是周期(qī)与消费(fèi)行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学(xué)家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学术(shù)研(yán)究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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