平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力(lì)。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融(róng)资和(hé)直接融资基本(běn)延(yán)续了一季(jì)度的(de)格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融资较(jiào)去年同期(qī)有所下降，主(zhǔ)因债券到期(qī)规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚未(wèi)下发(fā)剩余(yú)批次的地方债额度，期(qī)间(jiān)空档可(kě)能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同(tóng)期(qī)新高，仍(réng)能有效发力(lì)；另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷(dài)款(kuǎn)利率的进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供应(yīng)量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其变化的(de)主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。4月居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模(mó)重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑到4月(yuè)多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行(xíng)理财(cái)市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同(tóng)讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关(guān)高频开工率和重大项目(mù)开工金额数据看，财政对实体经济支持(chí)力(lì)度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍(réng)然(rán)缓慢(màn)，此时(shí)若财政基(jī)建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环(huán)比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对(duì)比看，货(huò)币政策对(duì)实体经济的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财(cái)政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯(hāng)实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力(lì)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速持(chí)平于上月的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期(qī)疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低(dī)基数(shù)效(xiào)应(yīng)，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社(shè)融月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增(zēng)势(shì)放缓，是(shì)4月(yuè)社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益(yì)于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外(wài)融资和(hé)直接融资基本(běn)延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资同(tóng)比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎(yíng)来(lái)高峰，对净融资(zī)构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民(mín)营(yíng)企(qǐ)业(yè)债券融(róng)资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的总体(tǐ)规模与去年(nián)相当(dāng)。但(dàn)不(bù)同之(zhī)处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已经(jīng)下达剩余批次(cì)的新增地(dì)方债额度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方债额度(dù)，且提前批的(de)剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿(yì)。如果(guǒ)近期下达(dá)地方债额度，按(àn)照(zhào)往年节(jié)奏(zòu)，经(jīng)过地方(fāng)政(zhèng)府项(xiàng)目(mù)额度分(fēn)配、预算调整(zhěng)程序，剩余批(pī)次地方债(zhài)可(kě)能(néng)至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发出，期(qī)间的“空档”可(kě)能会(huì)拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融(róng)资(zī)同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同(tóng)期(qī)分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去(qù)年同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)。讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意rong>各分项(xiàng)从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比多增，但略低(dī)于(yú)18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续(xù)前期(qī)亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的(de)最(zuì)大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷款利率的(de) 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从(cóng)历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的(de)影响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一(yī)方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面(miàn)，居(jū)民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模重回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，基(jī)数(shù)的变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更(gèng)多是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可(kě)能(néng)较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利(lì)率（据融360监测(cè)数据，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均(jūn)利率分(fēn)别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财(cái)市(shì)场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还(hái)规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财政存款同(tón讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意g)比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其(qí)他(tā)指(zhǐ)标(biāo)看，财政(zhèng)对实体经济的支(zhī)持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了(le)下(xià)行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开(kāi)工率等(děng)指标环比走弱），重大(dà)项目开(kāi)工金额同(tóng)环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国经济(jì)的(de)环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

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