平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去(qù)年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间创下(xià)的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)在(zài)于人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期(qī)）。表(biǎo)外(wài)融资和(hé)直接(jiē)融资基本延续了一季度(dù)的格局(jú)。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较去(qù)年同期有(yǒu)所下(xià)降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发(fā)行(xíng)额度不及(jí)万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额(é)度，期(qī)间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷(dài)款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使其(qí)增(zēng)量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季的数(shù)据，尚(shàng)不(bù)能得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成对(duì)比），也意(yì)味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的进(jìn)一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存(cún)款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到4月多家单亲家庭是什么意思中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合(hé)基(jī)建相关高频开工(gōng)率和(hé)重大项目开工(gōng)金额(é)数据看(kàn)，财政对(duì)实体(tǐ)经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还(hái)是比较有力的(de)。即(jí)便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续(xù)需通过(guò)财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等(děng)方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多(duō)点散(sàn)发、社融(róng)一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今(jīn)年(nián)一季度“开门红(hóng)”期间(jiān)社融月(yuè)均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于出口边(biān)际回暖、人民币(bì)汇(huì)率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融(róng)资(zī)和直接融(róng)资基本延(yán)续了(le)一(yī)季度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业(yè)直接融资同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境(jìng)内股票(piào)融资分(fēn)别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行规(guī)模持(chí)续(xù)高于去年同(tóng)期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业(yè)债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力(lì)，政(zhèng)府债融资规(guī)模较(jiào)去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去(qù)年(nián)相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次的(de)新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下(xià)发剩余批次的(de)地方债额度(dù)，且提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债(zhài)额度(dù)，按照往年节奏，经过(guò单亲家庭是什么意思)地方政(zhèng)府项(xiàng)目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融资同(tóng)比多增，持续(xù)对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴(tiē)现减少(shǎo)的(de)情况(kuàng)下，未贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同期(qī)低点仅略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增，但略低(dī)于(yú)18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新(xīn)增人民(mín)币贷款的(de)最大(dà)问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售(shòu)低迷使其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不(bù)能得出企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对(duì)比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年(nián)前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势的(de)影响较大(dà)，这可能(néng)是(shì)驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，居(jū)民(mín)资(zī)产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以(yǐ)来的(de)首次(cì)同(tóng)比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资(zī)产的(de)再配置，流向消费的(de)规模可(kě)能较(jiào)为有限。4月(yuè)以来多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利(lì)率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还(hái)规模达历史(shǐ)新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结合其(qí)他指标看，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò单亲家庭是什么意思)，基建投资相关(guān)的(de)高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下(xià)行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机运(yùn)转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年(nián)同期(qī)的(de)半数）。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致(zhì)中(zhōng)国(guó)经济的环(huán)比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

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