“现在的房地产很难再出现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行(xíng)业分化的愈(yù)加明显，让机构和(hé)投资(zī)者的关注度从板块向单个标的(de)转移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到(dào)了底(dǐ)部(bù)，再(zài)往下(xià)的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么如(rú)何寻找房地(dì)产个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中(zhōng)进行(xíng)选择(zé)，需要非常小心(xīn)，避免选了半天，标(biāo)的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基(jī)准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现(xiàn)，其(qí)实银行的信贷(dài)倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的(de)主要(yào)资金来源来自新(xīn)盘(pán)的(de)销(xiāo)售。但(dàn)今(jīn)年新房的销售情况相较一(yī)般。再(zài)关(guān)注一下，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行拿(ná)到钱，其实主要还(hái1dm等于多少cm 1dm等于多少m)是那(nà)些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行业出(chū)现了一个很明显的(de)分化，无(wú)论是(shì)在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在(zài)有国(guó)资背景(jǐng)的房企在资(zī)本市(shì)场表现(xiàn)相对较好，但没(méi)有国资背(bèi)景的民营(yíng)房(fáng)企股价(jià)大(dà)多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如何挖(wā)掘(jué)，我(wǒ)们会(huì)特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具(jù)体(tǐ)一点，就是它的净(jìng)借贷水平(píng)（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最(zuì)高的；融资(zī)成本(běn)是否是(shì)行业内最低的；建(jiàn)安(ān)成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能够同时(shí)满足上述条件的房企并不(bù)多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交(jiāo)地(dì)产、中国武夷等(děng)国央企“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建发展、京(jīng)投发(fā)展、光明地(dì)产、云(yún)南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国(guó)央企房企，其财务指标称得(dé)上完全健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数。而(ér)更加(jiā)值(zhí)得注意的是，在(zài)2022年，不(bù)少国企，甚至地方国(guó)企开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无(wú)疑(yí)又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张速度的(de)张(zhāng)弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐(lè)观的(de)预判未(wèi)来市(shì)场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家(jiā)房(fáng)企进行举例(lì)，它(tā)从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明显感觉(jué)到机会(huì)来了，其开始在一线城市(shì)进行大(dà)举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一(yī)。与此同(tóng)时(shí)，该房企新购入(rù)地块也实(shí)现了(le)快速的开(kāi)盘利用率，预(yù)计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年(nián)拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其中一(yī)半在(zài)一线城市，另外一半也主要集中在(zài)强二(èr)线和二(èr)线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企(qǐ)业的影子。虽然(rán)说，见到(dào)机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量一家房(fáng)企的扩张速度是否激(jī)进(jìn)？陈(chén)昊(hào)扬向(xiàng)《红周(1dm等于多少cm 1dm等于多少mzhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看房企的净(jìng)负(fù)债率水平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这一标准要(yào)比“三道(dào)红线”对房(fáng)企的净负债率(lǜ)要求不得(dé)高于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积(jī)极的房企梳理发(fā)现，中交(jiāo)地(dì)产、中国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海(hǎi)外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商(shāng)蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集(jí)团等(děng)房企在践行较积极的拿地策(cè)略的同(tóng)时，也较好(hǎo)地控制(zhì)了(le)公司的扩张速度与(yǔ)净(jìng)负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民(mín)营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛(shāi)选标(biāo)准来看国央企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实会(huì)更(gèng)胜一筹。如国央企(qǐ)的(de)融资(zī)成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就(jiù)融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企(qǐ)，机构更加(jiā)看好(hǎo)国央企，但这也并(bìng)不意味着(zhe)，民(mín)营企业(yè)中就没有“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机(jī)构的(de)青(qīng)睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨(bīn)江集团的十大(dà)流通(tōng)股东中新进了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城(chéng)中(zhōng)国回报(bào)灵活配置混合型证券投资(zī)基金”“全国社(shè)保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资(zī)产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江集(jí)团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青(qīng)睐(lài)，和(hé)其自(zì)身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时间(jiān)，房地(dì)产市(shì)场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州本土(tǔ)房企的滨江集团(tuán)仍(réng)是(shì)表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩(jì)表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等(děng)多维(wéi)度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据(jù)近期发布的2023年一(yī)季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关(guān)系(xì)密切(qiè)。根据2022年(nián)年报(bào)，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州(zhōu)地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营收比重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近(jìn)三年持(chí)续稳居杭(háng)州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同(tóng)样较为积(jī)极，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本(běn)土(tǔ)第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房企(qǐ)排名(míng)已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江集团更是迎(yíng)来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地(dì)产(chǎn)产业链上的中(zhōng)游环(huán)节(jié)，其(qí)上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材(cái)料供应商，而(ér)下游应用行(xíng)业主要包括中介服(fú)务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开(kāi)发(fā)环节与上游材料端息(xī)息(xī)相(xiāng)关，新盘开工不足(zú)导(dǎo)致上(shàng)游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居(jū)领域，我们相对看(kàn)好，因(yīn)为(wèi)居民保有(yǒu)的住房规模(mó)越来(lái)越(yuè)大，随(suí)着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美国过(guò)去的(de)数据充分说明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很好。对(duì)于地(dì)产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好(hǎo)和(hé)内(nèi)装相关的行业，例(lì)如(rú)消费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对(duì)下(xià)游细(xì)分中相(xiāng)关赛道(dào)龙头年(nián)内表(biǎo)现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛道(dào)的公(gōng)司(sī)，它(tā)们分别是(shì)富安娜和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品(pǐn)的研发(fā)、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第一季度(dù)报(bào)告(gào)显示，报(bào)告期内(nèi)，富安娜实(shí)现营业收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属(shǔ)于(yú)上市(shì)公(gōng)司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一季报(bào)的十大流(liú)通股股东来看，能够发现该股早已成(chéng)为基金重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调(diào)的是(shì)，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的(de)房地(dì)产产业(yè)链股票还(hái)有金地集(jí)团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉(chén)寂(jì)，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最(zuì)好(hǎo)的是(shì)志邦家居(jū)。同一(yī)时间段，该股(gǔ)年内(nèi)上(shàng)涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母(mǔ)净(jìng)利润，公司(sī)都实(shí)现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广(guǎng)发安宏(hóng)回报均增加(jiā)了持(chí)股(gǔ)，而(ér)这两只产(chǎn)品也成(chéng)为志邦家(jiā)居十大流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的(de)情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也(yě)成为他(tā)的独门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外，下游的物业(yè)股也越来越被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港上市，如何(hé)选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市(shì)场化应(yīng)该挣的钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的(de)绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合(hé)同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三(sān)轮(lún)合同周期还(hái)能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品(pǐn)提(tí)价(jià)的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人(rén)员成本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没(méi)有特别好，客户没(méi)有那么满(mǎn)意，能做到(dào)提价难度是(shì)非常大的。但(dàn)是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这(zhè)跟(gēn)它(tā)的定位和比(bǐ)较(jiào)好(hǎo)的服务是有关系的(de)。”他进一步(bù)强调。

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