文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去(qù)我国名义(yì)GDP的(de)高速增长是各(gè)类市(shì)场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫(yì)情扰动，经(jīng)济(jì)潜在(zài)增速(sù)放缓后企业和居民(mín)对(duì)未来的(de)收入预期(qī)趋(qū)弱，私人部(bù)门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)相对(duì)有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破(pò)局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)增速(sù)放缓(huǎn)后私(sī)人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融(róng)资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期受到了一(yī)定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企(qǐ)业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债务空(kōng)间(jiān)受年初财政(zhèng)预算的(de)严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度(dù)略(lüè)有(yǒu)减弱。从过(guò)往情况来(lái)看(kàn)，年初(chū)的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的(de)案例：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债，由于当年(nián)两会(huì)召开(kāi)时间较(jiào)晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别(bié)国债事实上是(shì)在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的(de)举债空(kōng)间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是房(fáng)地产景气(qì)度(dù)、居(jū)民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据(jù)央(yāng)行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未来(lái)收入(rù)的信心(xīn)连续多(duō)个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年(nián)居民杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制约。去(qù)年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融资提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在(zài)疫(yì)情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际(jì)上来(lái)看也将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平台综(zōng)合债务不断走高，城投(tóu)债务(wù)压力(lì)偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的(de)办法大概(gài)有以下几个维(wéi)度。一是(shì)城投化债。一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规(guī)模的上升反映(yìng)出了地(dì)方融资平台积(jī)极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地(dì)方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国(guó)际偏(piān)低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国(guó)债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三(sān)是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过适时适(shì)量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融(róng)资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力(lì)度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的(de)动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展的时期(qī)，企业整体的经营状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)和(hé)生产带(dài)来(lái)的收益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高增速(sù)未能(néng)延续(xù)，加杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)不再。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速(sù)有(yǒu)所下降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步(bù)抬(tái)升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国的宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率相对偏(piān)高(gāo)了(le)，在去年我国的实(shí)体经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经(jīng)超过了发达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面(miàn)临内需不足的情况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求偏(piān)弱，而部分国企(qǐ)融资(zī)则面临(lín)过剩的问题。第一(yī)，过(guò)去私人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)是持(chí)续的增量(liàng)，而当(dāng)前(qián)私人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多(duō)为存量。过去(qù)很(hěn)长一段时间，民(mín)间(jiān)固(gù)定资产投资增速显著高于全社会固(gù)定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向国有经济(jì)，但M2100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两增速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实(shí)体经济中可供投(tóu)资的机会(huì)在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大一部分没(méi)有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融(róng)资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过(guò)房(fáng)地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房(fáng)地产(chǎn)需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一(yī)定透(tòu)支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部门(mén)看举债空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债务(wù)空间受(shòu)年初的财政预算约(yuē)束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的(de)实际(jì)新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测(cè)算，今(jīn)年(nián)一季度已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为严格的(de)约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。最(zuì)近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例(lì)，但都(dōu)未(wèi)突(tū)破(pò)预算(suàn)。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中央(yāng)政(zhèng)治局会议上提出要发行的(de)抗(kàng)疫(yì)特别(bié)国债(zhài)，是(shì)为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非(fēi)常(cháng)规(guī)财政工(gōng)具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债事实(shí)上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架内的(de)。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释(shì)放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场(chǎng)一度(dù)预(yù)期政(zhèng)府会(huì)调整财(cái)政预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了(le)专(zhuān)项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两

　　从(cóng)资(zī)产端(duān)来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可(kě)以分为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制约(yuē)了居(jū)民资产负债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房地(dì)产的(de)价(jià)值便出现缩(suō)水，除一线城市二手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多(duō)数(shù)城(chéng)市二手房价格(gé)同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计(jì)今年(nián)回升的(de)空(kōng)间仍受限。房地(dì)产作为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiā100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两o)费决策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示(shì)，居民对(duì)当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年(nián)一(yī)季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前有着不小的差距(jù)。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定性的(de)担(dān)忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和(hé)投资（购买金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价格的(de)下降叠加(jiā)居(jū)民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变(biàn)多(duō)，居民资产(chǎn)负(fù)债表收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回(huí)升(shēng)，但仍远不及同样为复(fù)苏(sū)之年的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今(jīn)年的居(jū)民累计新增存(cún)款更是达到了疫(yì)情以(yǐ)来的(de)最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表的收(shōu)缩(suō)之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫(yì)情期间有所好转，但(dàn)由于房(fáng)地产价格回升(shēng)空间有(yǒu)限(xiàn)以(yǐ)及(jí)居民收入和(hé)信心(xīn)仍未(wèi)恢复(fù)，预(yù)计短期内(nèi)居民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较大的(de)制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支持(chí)或(huò)将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融(róng)资(zī)进行(xíng)了很大(dà)的支持，但(dàn)政策性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年(nián)出现了(le)边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货(huò)币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步(bù)提升额度的(de)空间有限(xiàn)。去年(nián)以(yǐ)来新(xīn)设立的(de)普惠(huì)养老专项再贷(dài)款、交通(tōng)物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累计(jì)使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立(lì)的房(fáng)企(qǐ)纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划余额仍为(wèi)零。由于(yú)多(duō)项(xiàng)工具的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计(jì)央行(xíng)未来进(jìn)一步提升额度(dù)的可(kě)能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但总(zǒng)的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台(tái)对(duì)企(qǐ)业融资及加(jiā)杠(gāng)杆的支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系(xì)对企业部门发放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史(shǐ)同(tóng)期(qī)最高水平，超过去(qù)年(nián)全年的一半，其可持续(xù)性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有所体现。在(zài)经历了一(yī)季(jì)度杠杆(gān)空间(jiān)大(dà)幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩(shèng)余(yú)时间(jiān)内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投化债。地方(fāng)债(zhài)务压力的化解是(shì)今年(nián)政府工作的中(zhōng)心之一(yī)，而一季(jì)度(dù)城投(tóu)债提前偿(cháng)还(hái)规(guī)模的上升也反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极(jí)化(huà)债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地(dì)方(fāng)债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层(céng)面的(de)情况相反，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定(dìng)的(de)加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等(děng)方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释(shì)放流动性，适时(shí)适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度(dù)不及预期。

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