核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动(dòng)下数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨的(de)品种都(dōu)存(cún)在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过行业和指数(shù)层面分析市场风格特(tè)征(zhēng)，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成(chéng)长两种风格并不明(míng)显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部反转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市(shì)场已进入(rù)牛市初期的第(dì)一(yī)波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严(yán)格(gé)的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价(jià)值(zhí)行(xíng)业整(zhěng)体表现(xiàn)并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末(mò)以来(lái)科技占优，新能(néng)源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据(jù)二十条”等产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能技(jì)术的(de)双重催化，科技(jì)板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以来的时间维度(dù)看(kàn)，成长板块内行业保持去(qù)年10月以(yǐ)来的(de)格局(jú)，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值(zhí)板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催(cuī)化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从(cóng)代(dài)表性的风格(gé)指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来(lái)成长(zhǎng)风格指数中科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其背后源于指数的(de)成分行(xíng)业权重不(bù)同。以成(chéng)长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较弱的电(diàn)力(lì)设备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场是牛市初期的(de)情绪(xù)修复。回顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段(duàn)，可(kě)以发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于(yú)市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业容(róng)易受(shòu)到政策利好和预期改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但(dàn)由(yóu)于此(cǐ)时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该(gāi)阶段行情往往不存在(zài)特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的(de)这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪(xù)修复(fù)。数字经(jīng)济方面，去年二(èr)十(shí)大报告(gào)提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步(bù)催(cuī)化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工智能逐步落地(dì)应(yīng)用(yòng)，政(zhèng)策和(hé)技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自(zì)低估值的国(guó)央(yāng)企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视(shì)国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特(tè)估(gū)相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格的(de)走(zǒu)向(xiàng)。我(wǒ)们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与价值指数(shù)的(de)归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输的(de)原因则(zé)是(shì)成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩(jì)又(yòu)开始优于价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格和主线的关(guān)键仍在(zài)业绩，未来关(guān)注基本(běn)面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面(miàn)逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期的(de)政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增(zēng)长政策(cè)推动下现代(dài)化(huà)产业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望(wàng)更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍(réng)有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计(jì)23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点(diǎn)提(tí)升(shēng)到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进(jìn)入新一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而(ér)就(jiù)，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能(néng)处蓄(xù)势阶段，二(èr)季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春(chūn)天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但短期(qī)温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背后(hòu)源于(yú)牛(niú)市初期基本面还不够(gòu)扎实(shí)，更易受到其(qí)他因(yīn)素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示(shì)当前基(jī)本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复(fù)苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市(shì)场更可(kě)能继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字(zì)经济(jì)仍(réng)是主线(xiàn)。在(zài)政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明(míng)显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前(qián)重视(shì)消费(fèi)结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代表的成(chéng)长空间或更大，去(qù)伪存(cún)真的试(shì)金(jīn)石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现也(yě)印证(zhèng)了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期(qī)，但从全(quán)年(nián)维度(dù)看(kàn)政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓(cāng)往往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能(néng)源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由(yóu)业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现代(dài)化产(chǎn)业体系(xì)的(de)重要支撑，数字要素(sù)流通体(tǐ)系正(zhèng)在加快建立，政府有望(wàng)加(jiā)大对数字安全和数字(zì)基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的(de)国(guó)家数(shù)据局有望成为顶层文(wén)件落地执(zhí)行的统筹机构，数(shù)据(jù)要素市(shì)场化有望加速，这(zhè)也将大(dà)幅提(tí)升数字(zì)基(jī)础设施建设(shè)，根(gēn)据中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产业规(guī)模复合增(zē北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么ng)速将达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大(dà)模型、半导体(tǐ)等上游软硬件(jiàn)领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国(guó)自(zì)然语言处理(lǐ)市场复(fù)合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性(xìng)机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费一直(zhí)是(shì)目(mù)前政策关(guān)注(zhù)的重点，后续(xù)关注(zhù)消费的结构(gòu)性机会。我们(men)在(zài)《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国房产价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)具有韧性，预(yù)计今年(nián)社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前(qián)文中提(tí)出(chū)今(jīn)年(nián)以(yǐ)来消费(fèi)行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随(suí)着基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中中药净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下(xià)“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注中(zhōng)特重估三大可(kě)能(néng)发(fā)力(lì)方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持(chí)的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国(guó)企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影响全球(qiú)经济(jì)。

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