摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出(chū)现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方(fāng)面：第(dì)一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负(fù)，且低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资(zī)也(yě)在(zài)边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额(é)度给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家(jiā)理(lǐ)财所致(zhì)，企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度(dù)下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，短期需要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因(yīn)局(jú)部疫(yì)情(qíng)而基(jī)数偏(piān)低，今年4月新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期(qī)的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关(guān)注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于(yú)去年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边(biān)际(jì)转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融(róng)资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回(huí)落以及(jí)新增未贴现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据(jù)供给相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实(shí)体融(róng)资的同(tóng)时，还给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多增。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城投净融(róng)资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资(zī)略高于去(qù)年(nián)同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债一周期是什么意思是多少天净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方(fāng)债净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债主要(yào)发行提前批(pī)额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边(biān)际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增居(jū)民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期(qī)，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融资也出现放(fàng)缓迹象，不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来重点关注居(jū)民融资和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量(liàng)是否修复(fù)，其(qí)次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去(qù)向，一是3月末(mò)回表的理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留(liú)资金用(yòng)于(yú)小长假消费，对应部(bù)分(fēn)转为企业存款；三(sān)是(shì)4月在30大(dà)中城市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下(xià)降和就业压(yā)力边际(jì)上升。CPI同比(一周期是什么意思是多少天bǐ)下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均位于(yú)荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制约了(le)居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

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　　从金融(róng)数据看流(liú)动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看对流动性(xìng)存在影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放等数据估(gū)计(jì)，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构资产负(fù)债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能来自(zì)银(yín)行主动(dòng)调配，这给(gěi)五(wǔ)因素法测算超储带来(lái)更多不(bù)确(què)定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上旬的(de)流动(dòng)性(xìng)来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发(fā)布后，长端利率小幅(fú)下(xià)行，然后小幅(fú)上行(xíng)基(jī)本回(huí)到数据发(fā)布前的状态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融(róng)的主要(yào)支撑因素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度(dù)的预(yù)期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期，可(kě)能超出了预(yù)期。面(miàn)对社融(róng)转弱，长端利率先(xiān)下(xià)后上，可能(néng)反映(yìng)出市场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对(duì)政策发力(lì)的担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布后，长端利率延续下(xià)行(xíng)，当前(qián)债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利率下行(xíng)。观察(chá)4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产负债(zhài)表数据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财(cái)规模(mó)的反弹(dàn)，三者均反映出(chū)非银机构(gòu)资金(jīn)较为充裕，再加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性(xìng)指标考(kǎo)核需(xū)求下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票(piào)据利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环(huán)比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分析，参考去(qù)年降(jiàng)息预期较强的时(shí)段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖(lài)于降息(xī)预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需(xū)要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内货币政(zhèng)策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变化(huà)，国内货(huò)币政策相(xiāng)应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流动性维持充(chōng)裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性(xìng)投放(fàng)少于(yú)往(wǎng)年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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