核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本(běn)质(zhì)上过(guò)去一段(duàn)时间行(xíng)情(qíng)是(shì)情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字(zì)经济、中特估表现好，未(wèi)来行(xíng)情或进入(rù)基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人(rén)工智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道理，但(dàn)其实(shí)不然，因为价(jià)值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品种都存在(zài)下跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的(de)现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告(gào)将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等(děng)高股息(xī)股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也(yě)有投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优。我们(men)通过行业和指数层面(miàn)分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值(zhí)与成(chéng)长两种风格并不(bù)明(míng)显，具(jù)体如(rú)下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反转以来价(jià)值、成(chéng)长内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报告(gào)中提(tí)出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第(dì)一波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场并没(méi)有呈现严格的(de)风格偏向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一级(jí)行业(yè)中成长类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数(shù)量占比看，成(chéng)长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体(tǐ)表现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末(mò)以来(lái)科(kē)技占优，新能源表现较差(chà)，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益(yì)于防疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费(fèi)行业中食(shí)品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年(nián)初以来的时间维度(dù)看，成长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持(chí)去年10月以来的格(gé)局，即科(kē)技(jì)表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来(lái)看(kàn)价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度(dù)看，价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格(gé)特征也(yě)并不明确。去年10月(yuè)底以来(lái)成长风(fēng)格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数(shù)的(de)成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业(yè)板指和(hé)科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的(de)电力(lì)设备权(quán)重占比高达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的(de)科技(jì)行业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛(niú)市(shì)初期的(de)情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期(qī)间市(shì)场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来后，处低位的行业容易(yì)受到政策利好(hǎo)和(hé)预期(qī)改善(shàn)的催(cuī)化，出现短期明显的(de)上(shàng)涨，但由于(yú)此(cǐ)时基本面的趋(qū)势尚未明确，该(gāi)阶段(duàn)行情往往(wǎng)不(bù)存在(zài)特(tè)定的主线，因(yīn)此风格(gé)特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代(dài)化产业体(tǐ)系(xì)”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标(biāo)志人工智能(néng)逐步落(luò)地应(yīng)用(yòng)，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动下(xià)数字经济行(xíng)情持续(xù)演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值的国央企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度重(zhòng)视国央(yāng)企(qǐ)价(jià)值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估(gū)指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会(huì)进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉(lā)长时(shí)间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的(de)分化决定未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我(wǒ)们(men)以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是(shì)国证成长指数(shù)与价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是(shì)成长相对价值的业绩(jì)增速开始(shǐ)回落(luò)，国证成长指数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于(yú)成长(zhǎng)股(gǔ)的业(yè)绩又(yòu)开(kāi)始优于价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业(yè)绩(jì)，未来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归(guī)母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的(de)政策和事(shì)件驱动(dòng)走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注(zhù)中报的基本(běn)面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏(hóng)观(guān)月度数据(jù)的回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利(lì)增(zēng)速(sù)有望更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利(lì)增速可能仍(réng)有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速(sù)同比(bǐ)差值有(y耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的ǒu)望从(cóng)22年(nián)的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业(yè)或(huò)再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资(zī)本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来(lái)市场表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的判(pàn)断(duàn)。当(dāng)前(qián)市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到(dào)来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍(réng)可能上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源(yuán)于牛(niú)市(shì)初期(qī)基本面还不够(gòu)扎实，更易(yì)受到其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融数据较一(yī)季度(dù)均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一(yī)个过(guò)程，未来(lái)短期内市(shì)场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡，全(quán)年(nián)数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下(xià)数字经济、中特(tè)估涨幅已经较(jiào)为(wèi)明显，未来决定风格的关键在(zài)于相对(duì)基(jī)本(běn)面趋势，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩(jì)落(luò)地的持(chí)续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能(néng)会(huì)有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的(de)判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年(nián)维度看(kàn)政(zhèng)策(cè)和技术驱(qū)动下数字经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经(jīng)验(yàn)看，历史上(shàng)公(gōng)募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的(de)增持(chí)可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入由业绩(jì)验证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字(zì)经济已(yǐ)成为现代化产业体系的重(zhòng)要耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字(zì)基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素(sù)市场提供顶层规(guī)划，刚成立的(de)国家数据局有望成为顶层文件落(luò)地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望(wàng)加(jiā)速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据(jù)中国(guó)通(tōng)服基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数(shù)据中心(xīn)产业规模复合(hé)增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域(yù)有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然语言处(chù)理(lǐ)市场复合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数(shù)和推理也将提(tí)升(shēng)对上游硬(yìng)件的(de)需求，根(gēn)据(jù)亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片(piàn)市场(chǎng)规(guī)模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一(yī)直是(shì)目前政策关注的(de)重点，后续(xù)关注消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日(rì)本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩(suō)水风险较小；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消费意(yì)愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国(guó)消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提(tí)出今年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面(miàn)改善，消费部(bù)分领域有望迎来向(xiàng)上的(de)机(jī)遇(yù)。结合(hé)海通行业(yè)分(fēn)析(xī)师(shī)和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可以关(guān)注中特重(zhòng)估三大可能(néng)发力方向，即关(guān)系(xì)国计(jì)民生的(de)重大(dà)安全领(lǐng)域(yù)、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化(huà)影响国(guó)内经济；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影响全球(qiú)经(jīng)济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的