《基(jī)金(jīn)经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球(qiú)投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的批判(pàn)，很多与会(huì)者(zhě)收获(huò)的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重(zhòng)要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等(děng)利好兑(duì)现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节(jié)性的，但这未必(bì)是历(lì)史(shǐ)的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们(men)需要因时而变(biàn)，投(tóu)资者需(xū)要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前(qián)市场进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的一(yī)个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰(xī)的(de)事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就(jiù)收或者(zhě)谋定而后动，因此(cǐ)才有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国(guó)内的政策(cè)本身也(yě)不是大开大(dà)合。新(xīn)出(chū)台(tái)的(de)政策(cè)更多地在落实上(shàng)，较少新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联储依然在(zài)通胀、就业(yè)数(shù)据、金融(róng)数据和(hé)增(zēng)长数据传(chuán)递的混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字(zì)经济和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特(tè)估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了(le)这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消费和公用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为(wèi)持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资者并(bìng)未形成一致预期。随着一(yī)季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为(wèi)，业绩(jì)狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现出现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对(duì)而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消(xiāo)费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块(kuài)盈利(lì)有支(zhī)撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市(shì)场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这两条我们看(kàn)好(hǎo)的全(quán)年主线之外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性(xìng)的(de)行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未(wèi)对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会(huì)议密(mì)集召(zhào)开的阶(jiē)段，政治局会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于(yú)当前经济复苏动力(lì)不(bù)足、复(fù)苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢(huī)复(fù)和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会(huì)通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的(de)融合发展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议(yì)的一个新提(tí)法是“坚持(chí)三(sān)次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去(qù)年底强调接下(xià)来一(yī)段(duàn)时间的政(zhèng)策需(xū)要强调均衡(héng)性和(hé)系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和(hé)发展，但是经济的(de)运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金(jīn)融(róng)支撑(chēng)、高(gāo)科技领域(yù)和(hé)低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方(fāng)面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的(de)信心(xīn)慢慢(màn)恢(huī)复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么最高科(kē)技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资(zī)源重(zhòng)点(diǎn)的(de)人才(cái)、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要(yào)关(guān)注的老龄人口。当前(qián)中国(guó)的发展逐渐从(cóng)资(zī)本和劳(láo)动要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创新成为能否突破内外(wài)部约束的关键。技(jì)术(shù)创(chuàng)新能力取决(jué)于制度(dù)保障(zhàng)下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经历了过(guò)去几年的(de)非(fēi)常态(tài)之后，在内(nèi)外部不确定性的(de)制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能(néng)为(wèi)代(dài)表的数(shù)字经济大(dà)发展，有可(kě)能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的差(chà)距，这需要从(cóng)一个更高的(de)角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的乱战。接下(xià)来的(de)政策力度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的(de)潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面临的是什(shén)么样的(de)经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一(yī)系列的重要问题的(de)程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段(duàn)。投资者需(xū)要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特(tè)历(lì)次(cì)股东大会上看(kàn)到价值(zhí)投资(zī)者很重要的一个(gè)特质，即(jí)我们(men)提(tí)倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用(yòng)，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的(de)诗与(yǔ)远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来跟(gēn)不上历史步伐的(de)产业是不能进(jìn)行战(zhàn)略布(bù)局(jú)的。投资的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的(de)视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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