核心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数角(jiǎo)度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过(guò)去一段时间行情(qíng)是(shì)情绪修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基(jī)本面(miàn)驱动(dòng)。③全(quán)年牛(niú)市格局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动(dòng)时，对今年市场风(fēng)格(gé)的(de)讨论很热烈，坚持(chí)价(jià)值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其(qí)实(shí)不然，因(yīn)为价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营里，除(chú)了这(zhè)些大涨(zhǎng)的(de)品(pǐn)种都存在下跌(diē)的(de)品种。怎么(me)理(lǐ)解这种割(gē)裂的(de)现象？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本篇(piān)报告(gào)将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是(shì)结(jié)构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者认为近期(qī)银行等高股(gǔ)息(xī)股票表现较好，风格偏(piān)向价值(zhí)，也有投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成(chéng)长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇(piān)报告(gào)中(zhōng)提(tí)出去年10月底(dǐ)来市场已进入(rù)牛市初(chū)期的第一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的(de)风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申万一(yī)级行(xíng)业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业(yè)的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风(fēng)格行(xíng)业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价(jià)值行(xíng)业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智(zhì)能技术的(de)双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表(biǎo)现(xiàn)居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今(jīn)年年(nián)初以来的(de)时(shí)间维(wéi)度(dù)看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科(kē)技表现好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明(míng)显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特(tè)征也并不(bù)明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于指数(shù)的成(chéng)分行业权重(zhòng)不(bù)同。以成长风(fēng)格(gé)中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居(jū)前的科技行(xíng)业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动<一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思/strong>

　　过去(qù)一段时(shí)间市场(chǎng)是(shì)牛(niú)市(shì)初期的情绪修复(fù)。回(huí)顾历(lì)史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市(shì)场往往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于(yú)市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后(hòu)，处低(dī)位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时(shí)基本面(miàn)的趋势(shì)尚未明确(què)，该阶段行情往往不存(cún)在(zài)特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字(zì)经济、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其(qí)本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的(de)情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数(shù)率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立(lì)国(guó)家数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出(chū)标志(zhì)人(rén)工智(zhì)能(néng)逐步落(luò)地应用，政策和技术(shù)双轮驱(qū)动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值(zhí)修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高度重视国(guó)央企价值实现，相关政策(cè)和(hé)事件进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估(gū)相关板块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特(tè)估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化决定(dìng)未来(lái)风格的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成(chéng)长，背后(hòu)是(shì)国(guó)证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长相(xiāng)对价(jià)值(zhí)的业绩(jì)增速(sù)开始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定(dìng)市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场或由(yóu)前期(qī)的政策(cè)和事件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱(qū)动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产(chǎn)业(yè)体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年(nián)归(guī)母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金(jīn)面等(děng)维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印(yìn)证着(zhe)我们的(de)判断。当(dāng)前市场正处(chù)在牛市初期(qī)，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能(néng)上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市初(chū)期基本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易(yì)受到其(qí)他因(yīn)素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示(shì)当前基本面恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复(fù)苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国(guó)内基(jī)本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全(quán)年数(shù)字(zì)经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在(zài)政策和事(shì)件(jiàn)的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的关(guān)键在于相(xiāng)对(duì)基本面趋势，应关(guān)注能(néng)够有业绩落(luò)地的持续(xù)性机会(huì)。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的(de)成(chéng)长空(kōng)间(jiān)或(huò)更大，去伪存真的试金石(shí)是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能(néng)会(huì)有所休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的(de)股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了(le)我们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在(zài)降温期，但从全年维(wéi)度看政策和技(jì)术驱动(dòng)下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相(xiāng)对沪(hù)深300行(xíng)业占(zhàn)比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验(yàn)证(zhèng)的(de)去(qù)伪(wěi)存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机会。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数(shù)字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素(sù)流通(tōng)体系(xì)正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望(wàng)加大对数(shù)字安(ān)全和数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市(shì)场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局(jú)有(yǒu)望成为顶层文件落(luò)地执行(xíng)的统筹(chóu)机(jī)构(gòu)，数(shù)据要素市(shì)场(chǎng)化有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅提升数字(zì)基础设施(shī)建设，根(gēn)据中国通服基建(jiàn)产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)应用(yòng)落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当前科(kē)技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和(hé)推理(lǐ)上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处理市场复(fù)合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推(tuī)理也(yě)将提(tí)升(shēng)对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注消费结构性(xìng)机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的(de)结构性机会。我们(men)在《中国消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资(zī)产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思；从收入端看，国(guó)内(nèi)经(jīng)济复苏将推动收入(rù)和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提(tí)出今(jīn)年以来消费行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低，随着基(jī)本面(miàn)改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期(qī)概念催化下“中特(tè)估”板块(kuài)热度同样较(jiào)高，未(wèi)来行情或(huò)也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的(de)分化，我们认为(wèi)可以关注中特(tè)重估三大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支持的部(bù)分科技(jì)领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重(zhòng)估的三大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思