“现(xiàn)在的房地产很难(nán)再出现像过去(qù)十年的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席(xí)经济学家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和(hé)投资者的关注度从板块向单个(gè)标的转移。上海(hǎi)利檀(tán)投(tóu)资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到(dào)了最(zuì)底部，而且是反复地(dì)杀(shā)到了(le)底(dǐ)部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的公(gōng)司出现爆(bào)雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要满足(zú)以下(xià)三个基准：有大的国(guó)资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一(yī)下今年房地产(chǎn)的开发(fā)资金来源(yuán)，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行的信贷(dài)倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企的(de)主要资金来源(yuán)来自新盘(pán)的销(xiāo)售。但今年新(xīn)房(fáng)的销售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背景(jǐng)的房(fáng)企，民营房企相对(duì)比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了一个很(hěn)明(míng)显的分化，无论(lùn)是在销(xiāo)售(shòu)，还(hái)是融(róng)资等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国(guó)资背景的房企(qǐ)在资本市场表现相(xiāng)对较(jiào)好(hǎo)，但没有国资背景的民营房(fáng)企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是(shì)不是行业内最高(gāo)的(de)；融资(zī)成本是否(fǒu)是行业(yè)内(nèi)最低的；建安成本是否也是(shì)业内最(zuì)低的；这些都(dōu)是(shì)我们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋(qū)势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)也(yě)踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特(tè)色的国央企房企，其财务(wù)指标称(chēng)得上(shàng)完全健(jiàn)康的仍是少数(shù)。而更加值得(dé)注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又(yòu)进一(yī)步考(kǎo)验(yàn)着国央企的(de)资金链(liàn)情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的(de)张弛有度(dù)尤为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐观的预判(pàn)未来市(shì)场500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例(lì)都维持在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增加杠(gāng)杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉(jué)到机会来了，其开(kāi)始在一线(xiàn)城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企新(xīn)购入地块(kuài)也(yě)实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年(nián)会(huì)有更多(duō)的楼(lóu)盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特(tè)点。一方(fāng)面，在于它(tā)本(běn)身储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在(zài)一线城市，另外一半也主要集中在强二(èr)线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒道(dào)，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速(sù)度(dù)让人(rén)感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然(rán)说，见到(dào)机会(huì)时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心(xīn)，如(rú)果负(fù)债(zhài)率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市(shì)场(chǎng)没有想(xiǎng)象(xiàng)得那(nà)么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度(dù)是否激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负(fù)债率水平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不(bù)难(nán)看出(chū)，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所以要(yào)规避(bì)公司净负债(zhài)率提高到一(yī)个比较危险的(de)水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的(de)房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债(zhài)率都在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产净负债率持续居(jū)高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)的(de)是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企(qǐ)在践行较积极的(de)拿地(dì)策略(lüè)的同时(shí)，也较好(hǎo)地控制了(le)公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一(yī)筛选标准来看国央(yāng)企与民(mín)营房企，但在各维度(dù)的实际表现上(shàng)，国央企确(què)实会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企的(de)融资(zī)成本更低，融(róng)资(zī)渠道也(yě)更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国(guó)央企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房(fáng)企，机构更加(jiā)看好国央(yāng)企(qǐ)，但这也(yě)并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有少数(shù)民营(yíng)房企同样受到机(jī)构的(de)青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十(shí)大流通股东中新进(jìn)了“中国工商(shāng)银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合(hé)型证(zhèng)券投资基(jī)金”“全(quán)国(guó)社(shè)保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私(sī)募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公(gōng)司就长期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一季(jì)报，该资产公司的几只产(chǎn)品合(hé)计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的(de)基本(běn)面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地(dì)产(chǎn)市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为(wèi)杭(háng)州(zhōu)本(běn)土房(fáng)企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度(dù)都表现(xiàn)了较(jiào)强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣(kòu)非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实现(xiàn)了(le)扣非(fēi)归母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代(dài)”仍能保持自(zì)身业绩的持续增(zēng)长，和(hé)滨江集(jí)团(tuán)扎根(gēn)杭(háng)州的(de)战略布局关(guān)系(xì)密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近(jìn)七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持(chí)续(xù)稳居杭(háng)州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极(jí)，根据诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州网(wǎng)数(shù)据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本(běn)土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集团的(de)房(fáng)企排名迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列(liè)房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江集团更500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两(gèng)是迎来(lái)多家机构的集(jí)中调研。滨江集团(tuán)发布(bù)公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布局重点移(yí)至存量(liàng)赛道(dào)

　　机(jī)构在(zài)下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发只是(shì)房地产产业链(liàn)上的中(zhōng)游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行业主要包括中介(jiè)服务、家用(yòng)电器、物业管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游(yóu)材料端息息(xī)相关，新盘开(kāi)工不(bù)足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国(guó)房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为(wèi)居民(mín)保有(yǒu)的住房规模越来越大，随(suí)着时(shí)间的增加，内装更新的需(xū)求也会(huì)越来越多。美国过去(qù)的数据充分说明(míng)了这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家(jiā)具消费的增长却一直都很好。对(duì)于(yú)地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关的行业，例(lì)如消(xiāo)费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年内表(biǎo)现(xiàn)的(de)统计，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是来自家纺赛道的(de)公(gōng)司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺(fǎng)，特(tè)别(bié)是前(qián)者在月(yuè)线连收(shōu)七根阳(yáng)线(xiàn)的(de)基(jī)础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第一季度报(bào)告显示(shì)，报告期内，富安娜实(shí)现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于上市(shì)公司(sī)股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的(de)中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明(míng)河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧(ōu)的两只基(jī)金都是价(jià)值派基(jī)金(jīn)经理曹(cáo)名长在管的(de)产品，首季其500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两同时重仓(cāng)的房地(dì)产产业链股票还有金(jīn)地(dì)集团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言，前几年(nián)曾(céng)经风光一时的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困(kùn)境反转露(lù)出曙光(guāng)，家居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦家居。同一(yī)时(shí)间段，该股年(nián)内(nèi)上涨已经超(chāo)过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无论是(shì)营收还(hái)是(shì)归母净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金(jīn)经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报(bào)中他(tā)管理(lǐ)的(de)广发策略优选和(hé)广发安宏回报均增加了持股，而(ér)这(zhè)两只(zhǐ)产(chǎn)品也成(chéng)为志邦(bāng)家居(jū)十大流通股股东(dōng)中仅(jǐn)有的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎(hū)对(duì)于定制(zhì)家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理的全(quán)部三(sān)只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)，其也成(chéng)为(wèi)他的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺外(wài)，下游的(de)物业股也越来越被机构所青睐(lài)，不过这类(lèi)标的大多(duō)在(zài)香港上市，如何选择成为难题(tí)。对(duì)此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年到期的合同里提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同周期(qī)还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提(tí)价的公司很(hěn)少，因为物业公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为(wèi)保安(ān)这些固(gù)定人员成本的(de)年度增长，不(bù)过(guò)服(fú)务没有特别好，客(kè)户没有那么满(mǎn)意，能做到(dào)提价(jià)难度(dù)是非常大的。但是该公(gōng)司能在业内(nèi)做到(dào)到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和(hé)比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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