主(zhǔ)要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面(miàn)，其一是国(guó)际高油(yóu)价导致的(闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局de)输入性成本(běn)压力(lì)仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策(cè)未再(zài)明(míng)显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善(shàn)拉动利润增速(sù)6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油(yóu)价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于(yú)名(míng)义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具(jù)、计算机通信(xìn)电子(zi)设备等(děng)均(jūn)回(huí)升(shēng)明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需求的(de)推动。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环(huán)节在海(hǎi)外(wài)主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的(de)，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利润在高油价(jià)下仍(réng)承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继(jì)续好于(yú)其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游(yóu)利润增速(sù)也积极(jí)改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二(èr)季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢(huī)复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回(huí)升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再(zài)度走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速(sù)的的(de)拖(tuō)累也(yě)将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望(wàng)下半年，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费(fèi)政策持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工(gōng)业企业利润增(zēng)速构(gòu)成较(jiào)强支撑，全(quán)年(nián)拉动(dòng)工(gōng)业企业利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今(jīn)年开始前(qián)期社保费降费的企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更大(dà)力度的降费政策，从同比视(shì)角来看费用(yòng)对于工业企业利润的拖累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要(yào)为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价(jià)带来(lái)的上游利润改善(shàn)无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化(huà)产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际(jì)上是改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游(yóu)的(de)消费行(xíng)业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石(shí)化(huà)产业链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大(dà)的成本压力(lì)改善和积(jī)极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具(jù)等行(xíng)业(yè)利(lì)润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链虽然整(zhěng)体利润增速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上游利润下降的(de)缘故，而中(zhōng)下游面临的(de)是(shì)营收改善、成(chéng)本压力缓和的格(gé)局，中下(xià)游利润增(zēng)速(sù)改善明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通(tōng)用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速(sù)均(jūn)改善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业(yè)利(lì)润(rùn)数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关(guān)注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递(dì)延(yán)需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加(jiā)之(zhī)全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多(duō)为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润同比增速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔(tī)除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动(dòng)能(néng)的(de)复(fù)苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证(zhèng)，其(qí)一是居民消费倾向结束持续一(yī)年的(de)下滑(huá)过程，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢复，其(qí)二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已(yǐ)推(tuī)动上(shàng)半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大(dà)宗消费(fèi)，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低(dī)估的成本与费用(yòng)压力——闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局trong>工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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