核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融(róng)资明(míng)显低于市场预期(qī)，居民新增融资再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品(pǐn)需(xū)求(qiú)和(hé)商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民(mín)存款仍维持较高(gāo)增速(sù)，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反(fǎn)映(yìng)的总需求短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则指(zhǐ)向居民信(xìn)心依然不足(zú)。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了(le)资金的(de)循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步(bù)提(tí)振，这(zhè)也是(shì)后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房(fáng)地产链条修复(fù)节奏不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置发力(lì)后自然(rán)回(huí)落，经济(jì)复(fù)苏(sū)的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信贷(dài)均低于预期下沿(yán)，新增(zēng)融资在前置发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月(yuè)新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投放等主要融(róng)资渠道(dào)在经过一季度的前置(zhì)发力(lì)后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长的持续性(xìng)。信用周期的(de)持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷(dài)连续3个月大超市场预(yù)期后，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度依然偏弱(ruò)，名义价(jià)格正滑入(rù)通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资(zī)的回落，信贷(dài)对经济(jì)的推动效应(yīng)将进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济(jì)复苏(sū)的力度依赖于(yú)持续的信贷增(zēng)长，而这(zhè)难(nán)以完全依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要实体经济内生融资需(xū)求的修复(fù)。在较强的“稳(wěn)信贷(dài)”政(zhèng)策(cè)诉求(qiú)下(xià)，货(huò)币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政策协(xié)同发力，商业银行(xíng)信(xìn)贷(dài)投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度(dù)新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动(dòng)能的边(biān)际(jì)回落(luò)，4月新增融(róng)资(zī)需求走弱。因而，后续(xù)信贷(dài)投(tóu)放的稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后续(xù)观察金(jīn)融和经(jīng)济(jì)数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续稳(wěn)定，关键(jiàn)在(zài)于激(jī)活居(jū)民部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供(gōng)给(gěi)端并(bìng)不是问题(tí)。新增(zēng)融资(zī)持续性的关键在于需求(qiú)端，政府融资需求受制于财(cái)政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间(jiān)已基本(běn)确(què)定。企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的持续发(fā)力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服务于(yú)消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预期和负债强度，而当前(qián)居民就(jiù)业和收入明显(xiǎn)分化(huà)，边际消费倾向较强的青年(nián)群体(tǐ)，失业率持续(xù)处于接近20％的(de)历史高位，拖累居(jū)民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企业账户(hù)向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移(yí)来的资(zī)金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。但1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少居民存款增速已于3月和4月连续回(hu1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少í)落，可(kě)能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比多(duō)增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消(xiāo)费意(yì)愿修(xiū)复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至(zhì)2022年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价促销紧(jǐn)密(mì)相关，真实的耐用品(pǐn)消费需(xū)求依然(rán)较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月(yuè)呈现环比扩张(zhāng)态势，居民(mín)购房预期和(hé)购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利(lì)率远高于理(lǐ)财(cái)产品预期收益率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民(mín)存款增速连续(xù)2个月边际(jì)走弱，但增(zēng)速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月居民累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较去(qù)年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹(jì)象。居(jū)民新增存款和(hé)短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向(xiàng)居民收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营预期持(chí)续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企(qǐ)业(yè)新增(zēng)净融(róng)资连续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业(yè)中长期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要(yào)流向应为基建和制造业等(děng)政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府(fǔ)债(zhài)券融资的主基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券新增融(róng)资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全(quán)年(nián)政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均(jūn)在前一(yī)年(nián)度末提前下(xià)达了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏都有明显的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势(shì)分化(huà)，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移

　　<1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少strong>M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证(zhèng)实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后(hòu)，由于(yú)居(jū)民(mín)消费(fèi)复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使其(qí)回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和(hé)，广义货币供(gōng)应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续性(xìng)将进(jìn)一步增(zēng)强，宽货币的发力强度(dù)将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年(nián)财政发(fā)力的(de)过(guò)程中，消耗了部分往(wǎng)年(nián)财政结余资金(jīn)和央行结存利润，推(tuī)动了(le)财政(zhèng)存款(kuǎn)和央行结存(cún)利(lì)润向(xiàng)私(sī)人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年(nián)财政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)力度(dù)将会明显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币(bì)力(lì)度趋缓、财(cái)政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高(gāo)基数效(xiào)应，将会共同推动广(guǎng)义货币(bì)供应量M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社(shè)融的强劲态(tài)势(shì)将(jiāng)会继(jì)续(xù)减弱

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望(wàng)持(chí)续高于去年同(tóng)期水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营(yíng)预期(qī)总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对(duì)于信贷投(tóu)放(fàng)适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先(xiān)后(hòu)表态(tài)“货(huò)币信贷总量要(yào)适度(dù)节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能会(huì)更加注重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部(bù)门仍是当前融(róng)资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社(shè)融增速(sù)趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年(nián)2月之前(qián)，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居(jū)民(mín)存款持(chí)续保持(chí)较高增速(sù)，居(jū)民预(yù)期(qī)改(gǎi)善仍有待(dài)于政策进一步(bù)加力。

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