《基金经理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们提(tí)出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大(dà)的背景是市场进(jìn)入了(le)战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻(gōng)和防(fáng)守的理由都不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长期的产业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术(shù)性的(de)机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大(dà)会(huì)在巴(bā)菲特(tè)的(de)老家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸引了(le)全球投(tóu)资者的(de)目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字投资的道(dào)虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯(bó)克(kè)希(xī)尔决(jué)策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可(kě)能不是(shì)清晰(xī)的思路，而是在迷宫中(z形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字hōng)又多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由是根据(jù)惯例，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到(dào)当前的(de)市场背景已(yǐ)经和(hé)之前有很大(dà)的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶(jiē)段的(de)一(yī)个重要理(lǐ)由是(shì)除(chú)了逻(luó)辑(jí)推演，很多(duō)重要(yào)问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易了政策的(de)方向，而(ér)且今年国内的(de)政策本身也不是大(dà)开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上(shàng)，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据(jù)、金融数(shù)据(jù)和增长数(shù)据传(chuán)递的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数(shù)字经济和中特(tè)估依(yī)然既有政策、也有业绩(jì)或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化(huà)较(jiào)为极(jí)致，也是(shì)不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为持续的(de)配(pèi)置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的筹码预(yù)期也决(jué)定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披(pī)露(lù)，市场(chǎng)阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复(fù)和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随(suí)着(zhe)业(yè)绩的公布反(fǎn)而出(chū)现(xiàn)了一(yī)定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价效率不(bù)稳(wěn)定的(de)一面(miàn)，同样(yàng)是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板块，整体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此(cǐ)在(zài)最近市场调整的时(shí)候整体表现较好。在(zài)这两条我们看好的(de)全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的(de)行情(qíng)。所以，我们看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的(de)盈利(lì)有(yǒu)一定的修复(fù)，而市场(chǎng)由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清晰(xī)而明确的(de)：政策关(guān)注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的(de)阶段，政治局(jú)会议(yì)、中央财(cái)经委会(huì)议(yì)和国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力(lì)不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期(qī)的工作重点(diǎn)是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦(jiāo)实体经济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色(sè)化(huà)、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的(de)一个(gè)新(xīn)提法是“坚持(chí)三(sān)次(cì)产(chǎn)业融合(hé)发展(zhǎn)，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退(tuì)出”，这个(gè)提法很重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济(jì)发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持(chí)和发(fā)展，但是(shì)经济的(de)运(yùn)行是(shì)一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体(tǐ)经济和(hé)金融支(zhī)撑、高科技领域和低(dī)技(jì)术领(lǐng)域(yù)、融(róng)资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能(néng)够真正(zhèng)把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么(me)最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要(yào)来自消费电子(zi)产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有需(xū)求(qiú)的(de)拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资(zī)源重(zhòng)点的人才、承载民(mín)族未来的新(xīn)生人口(kǒu)、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国(guó)的发展逐(zhú)渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为(wèi)能否突破内外部(bù)约束的关(guān)键。技术创新能(néng)力取(qǔ)决于(yú)制(zhì)度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动性，在经历(lì)了(le)过去几年的非(fēi)常(cháng)态之(zhī)后(hòu)，在(zài)内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动性，是(shì)政策的(de)重心。以人(rén)工智能为代表的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距(jù)，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看(kàn)起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临(lín)趋(qū)缓的(de)压力、海(hǎi)外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联储到底下一步(bù)面临的是什(shén)么样的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是一个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资(zī)者需(xū)要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特(tè)历次股(gǔ)东(dōng)大会(huì)上看到价值投资者很重要的一个特(tè)质(zhì)，即我们(men)提倡的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事实的(de)清(qīng)晰(xī)，投资路径也(yě)将会非常明(míng)确。这个路径(jìng)，我们从产业视(shì)角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高端化(huà)与(yǔ)智能化是明确的(de)诗与(yǔ)远方，需(xū)要(yào)进行战略(lüè)布局。投资的(de)下限是(shì)避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟(gēn)不(bù)上历史步伐的产业(yè)是(shì)不(bù)能进行(xíng)战略布(bù)局(jú)的(de)。投资的中间状态是(shì)周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价(jià)的方式(shì)来确(què)定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社(shè)科院(yuàn)经(jīng)济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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