“现在的房地产(chǎn)很难再出现(xiàn)像过去十年的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人、首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和(hé)投(tóu)资者的关注(zhù)度(dù)从板块向单个(gè)标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是(shì)业绩(jì)，还是(shì)估值，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀(shā)到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么(me)如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房(fáng)地(dì)产赛道(dào)中(zhōng)进行选择，需要(yào)非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的(de)公司出现爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一(yī)下(xià)今(jīn)年房地产的开发资(zī)金来(lái)源(yuán)，可以(yǐ)发(fā)现，其实(shí)银行(xíng)的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款的，房(fáng)企的主要资(zī)金来源来自(zì)新盘(pán)的销售。但(dàn)今年新(xīn)房(fáng)的销售情况相较(jiào)一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些(xiē)有(yǒu)国企背(bèi)景的房企，民营(yíng)房(fáng)企相对比较困难(nán)，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房企在资本市(shì)场(chǎng)表现相对(duì)较(jiào)好(hǎo)，但没(méi)有国资(zī)背景的民营房企股价大多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我们(men)会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体一(yī)点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内的(de)最(zuì)低水平；利(lì)润率是不是(shì)行业内最(zuì)高的(de)；融资成本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是业内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的(de)综(zōng)合(hé)成本。

　　需(xū)要注(zhù)意的是(shì)，能够同时(shí)满足上述条件的房企并(bìng)不多。即便(biàn)是(shì)在国央企中(zhōng)，仍(réng)有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发展、光(guāng)明(míng)地产、云南(nán)城投、首(shǒu)开股(gǔ)份(fèn)、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控(kòng)股等国央企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看出，即便是(shì)有着较稳健特色的国央企房企，其(qí)财(cái)务指标称得上完(wán)全健康的仍是少数。而更加值得注意(yì)的是，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始大举扩张。而(ér)这无疑(yí)又进一(yī)步(bù)考(kǎo)验(yàn)着(zhe)国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预(yù)判(pàn)未(wèi)来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企(qǐ)进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来了(le)，其开始(shǐ)在一线城市进行大举(jǔ)拿(ná)地，净负(fù)债率也由此前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之一。与(yǔ)此同时(shí)，该(gāi)房企(qǐ)新购入地块也实(shí)现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在于它(tā)本身(shēn)储(chǔ)备了(le)很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在(zài)强二线和(hé)二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、顶的速度越来越快越叫的原因2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到机会时(shí)要出手，但出(chū)手的章法仍(réng)要小心，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张得(dé)太快，但未来的(de)两年(nián)市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一(yī)家房企的扩张(zhāng)速度(dù)是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是看房企(qǐ)的净负(fù)债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红(hóng)线”对房企的(de)净负(fù)债率(lǜ)要(yào)求不得(dé)高(gāo)于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房(fáng)地产行业的(de)复(fù)苏速度并没(méi)有那么快，所以要规避公司净负债(zhài)率(lǜ)提高到(dào)一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较积极(jí)的(de)房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地(dì)产净负(fù)债(zhài)率持(chí)续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜(xiān)明(míng)对比的是(shì)，华润置(zhì)地、中(zhōng)国(guó)海外(wài)发展、万科A、滨江集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集(jí)团(tuán)等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时，也(yě)较好地控制了(顶的速度越来越快越叫的原因le)公司的扩(kuò)张(zhāng)速度与净负(fù)债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来看国央(yāng)企与民营房企，但在各维度的(de)实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融(róng)资成本更(gèng)低，融资渠(qú)道也(yě)更(gèng)顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不(bù)意(yì)味着(zhe)，民(mín)营(yíng)企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数(shù)民营房企同样受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的十大流(liú)通股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份(fèn)有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基(jī)金一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公(gōng)司就长期持(chí)有(yǒu)滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青睐(lài)，和其自身的基本(běn)面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地(dì)产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集团在业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等(děng)多(duō)维度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣非归母净(jìng)利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨(bīn)江集团更是实现了扣非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保持自(zì)身业(yè)绩(jì)的持续增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州地(dì)区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区的营(yíng)收比(bǐ)重只占到近(jìn)六成。近三(sān)年持续(xù)稳居杭(háng)州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样(yàng)较为积极(jí)，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在(zài)杭州的(de)较突出表现，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团的房企排名(míng)已冲(chōng)进(jìn)前十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年(nián)至今(jīn顶的速度越来越快越叫的原因)，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发(fā)布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了(le)信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地(dì)产开(kāi)发只是(shì)房地(dì)产产业链上的(de)中游环节(jié)，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等(děng)材(cái)料(liào)供(gōng)应商，而(ér)下游应用行业主(zhǔ)要包括(kuò)中介服务、家用电器(qì)、物(wù)业(yè)管理(lǐ)、家居(jū)用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材(cái)料端息(xī)息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路(lù)渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业(yè)在进入(rù)存量房时(shí)代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏(piān)消费属性的家(jiā)装(zhuāng)家居领域，我们相对看好(hǎo)，因(yīn)为居民保(bǎo)有的住(zhù)房规模(mó)越(yuè)来越(yuè)大(dà)，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内装更新的需求也会(huì)越来(lái)越多。美国(guó)过去的(de)数(shù)据充(chōng)分(fēn)说明了(le)这(zhè)一点(diǎn)，在新(xīn)房销售(shòu)见顶(dǐng)之后，家(jiā)具消费的增长却一直(zhí)都很好。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据(jù)《红(hóng)周刊(kān)》对下游细(xì)分(fēn)中相关赛(sài)道龙头年内表(biǎo)现的(de)统计，目前暂(zàn)居前两位的都是(shì)来自(zì)家(jiā)纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它们分别(bié)是(shì)富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是前(qián)者(zhě)在(zài)月线连收(shōu)七根(gēn)阳(yáng)线的(de)基(jī)础上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜主要从事(shì)纺织家(jiā)居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活类产品的(de)研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实(shí)现(xiàn)营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属(shǔ)于(yú)上市公司股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季报的十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动(dòng)价值、宝盈新(xīn)价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都是(shì)价值派基金经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季其(qí)同时(shí)重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光(guāng)一时(shí)的(de)家居板块(kuài)也(yě)因疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏(sū)进(jìn)程缓慢等(děng)多(duō)因素一度沉(chén)寂(jì)，不过好在困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中年内表现(xiàn)最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无(wú)论是营收还是归母净利(lì)润(rùn)，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发(fā)策略优(yōu)选和广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只产品也成为(wèi)志(zhì)邦家居十(shí)大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家(jiā)赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜(guì)中(zhōng)，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外(wài)，下游的(de)物(wù)业股也越来越被机(jī)构所青(qīng)睐(lài)，不过(guò)这类标的大多在(zài)香港上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上(shàng)海公募(mù)基金经理举例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还(hái)是希望挣的(de)是市场化(huà)应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它(tā)在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同里提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分(fēn)项目到(dào)期之后，经(jīng)过两三轮合(hé)同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的(de)公司很少，因(yīn)为物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服务没有特别好，客户(hù)没有(yǒu)那(nà)么(me)满意，能做到(dào)提价难度是(shì)非常大(dà)的。但(dàn)是该公司能在业内(nèi)做到到期之后提(tí)价率比(bǐ)较(jiào)高，这(zhè)跟它的定(dìng)位和比(bǐ)较好的(de)服务是(shì)有关(guān)系的。”他进一(yī)步(bù)强调。

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