“现在的房地产很难再出(chū)现像(xiàng)过去(qù)十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席(xí)经济学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从(cóng)板块向单(dān)个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已(yǐ)经双杀(shā)到了(le)最(zuì)底部，而且是反复地杀(shā)到了底部，再(zài)往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么(me)如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道(dào)中进行(xíng)选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷(léi)的情况(kuàng)。除(chú)此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基准：有大的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较低的、此(cǐ)前(qián)没有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的(de)开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾(qīng)向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金来源来(lái)自新盘的(de)销售。但(dàn)今年(nián)新房的销售情况相较一(yī)般。再(zài)关(guān)注一下(xià)，哪些房(fáng)企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是(shì)那些(xiē)有国(guó)企(qǐ)背景的房企，民(mín)营房企相对比较(jiào)困(kùn)难，所(suǒ)以整个(gè)行业(yè)出现了一(yī)个很明(míng)显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等各个(gè)方(fāng)面都非常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景的房企(qǐ)在资本市场(chǎng)表现相对(duì)较(jiào)好，但(dàn)没有国资背景(jǐng)的民(mín)营(yíng)房企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢家”。而(ér)具(jù)体(tǐ)到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业(yè)的(de)成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷(dài)水平（净负债率(lǜ)）是(shì)不是行业内的(de)最低水(shuǐ)平；利(lì)润率(lǜ)是不是行(xíng)业内最高(gāo)的；融(róng)资成(chéng)本(běn)是否是行业内(nèi)最低的；建(jiàn)安成本是(shì)否也是业(yè)内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国(guó)央(yāng)企中(zhōng)，仍有部(bù)分(fēn)房企出现(xiàn)了“三道红线”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国(guó)武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发(fā)展、光明地(dì)产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份、城投控股(gǔ)等国(guó)央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色的国(guó)央企房企(qǐ)，其财务(wù)指标称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意(yì)的是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又(yòu)进(jìn)一步考(kǎo)验着国(guó)央企(qǐ)的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速(sù)度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及(jí)过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可(kě)能让(ràng)房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前(qián)的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企(qǐ)进行(xíng)举例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线城(chéng)市进行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负(fù)债率(lǜ)也由此前的(de)33％左右水准提高(gāo)到(dào)45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入(rù)地块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的(de)特点。一(yī)方(fāng)面，在于它本(běn)身储备(bèi)了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另外一半也(yě)主要集中在强二(èr)线和二(èr)线城(chéng)市；另一方面(miàn)，它(tā)的(de)扩(kuò)张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房企的(de)扩张速度(dù)让(ràng)人(rén)感觉又(yòu)回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民营(yíng)企(qǐ)业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出(chū)手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来(lái)的两年市场没有想(xiǎng)象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张(zhāng)速度是否激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债率水平，在(zài)我看(kàn)来，这个比例如果超(chāo)过6圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么0％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房企的(de)净负债率要求不得高于100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当前房地产行业(yè)的复(fù)苏速(sù)度(dù)并没有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避公(gōng)司(sī)净负债率提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的(de)房企梳理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对(duì)比的是，华(huá)润置(zhì)地、中国(guó)海外(wài)发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集(jí)团等房企在践行较(jiào)积极(jí)的拿地策(cè)略的同时，也(yě)较好地(dì)控制了公司的扩(kuò)张速度与(yǔ)净负债率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看国央企与民(mín)营房企，但在(zài)各维(wéi)度的实(shí)际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确实(shí)会更胜(shèng)一筹(chóu)。如(rú)国(guó)央企的融资成本更低(dī)，融资渠道(dào)也更顺畅，能(néng)够做(zuò)到(dào)想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民(mín)营企业中(zhōng)就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数(shù)民营房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报(bào)灵活配置混合型证券投资(zī)基(jī)金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产管理有限公司(sī)就长(zhǎng)期持有滨江集(jí)团。根据一(yī)季(jì)报，该资产公司的(de)几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受(shòu)青(qīng)睐，和其自身的基本(běn)面表现存在一(yī)定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房(fáng)地产市场整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的(de)滨江集团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业(yè)绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度(dù)都表(biǎo)现了较(jiào)强的(de)增(zēng)长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度(dù)，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)更(gèng)是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持(chí)自身业绩的持(chí)续增长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集(jí)团(tuán)有近七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区(qū)的营收比重只占到近六成。近(jìn)三年(nián)持续(xù)稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储(chǔ)补充同样(yàng)较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住(zhù)在杭(háng)州网数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年(nián)在(zài)杭拿(ná)地金额依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨(bīn)江集团(tuán)的房企排(pái)名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿(yì)元(yuán)，位列(liè)房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集(jí)团(tuán)更是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调(diào)研(yán)。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点移(yí)至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上(shàng)房(fáng)地产开发只是房地(dì)产产(chǎn)业链上(shàng)的中(zhōng)游环节(jié)，其(qí)上游主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应(yīng)商，而下游应用行业主(zhǔ)要包(bāo)括中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产(chǎn)开(kāi)发(fā)环(huán)节与上游材料端(duān)息息相关，新盘(pán)开工(gōng)不足导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在(zài)进入存量房时代，所以对(duì)地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的(de)家装家居领域，我们(men)相对(duì)看(kàn)好，因为(wèi)居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多。美(měi)国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具(jù)消费的增长却一直都(dōu)很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看好和(hé)内装(zhuāng)相关(guān)的行业，例如(rú)消费(fèi)建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年(nián)内表现的统计(jì)，目(mù)前(qián)暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳线的基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内(nèi)，富(fù)安娜实(shí)现(xiàn)营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上(shàng)市公司股东的(de)净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一(yī)季报的(de)十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，能够发现该股早(zǎo)已成为基(jī)金重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时包(bāo)括公募的中(zhōng)欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值(zhí)、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其(qí)中出现，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需要强(qiáng)调的(de)是(shì)，中欧(ōu)的两只基(jī)金都是(shì)价值派基金经理曹(cáo)名(míng)长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首(shǒu)季(jì)其同时重仓的(de)房地产(chǎn)产业链(liàn)股(gǔ)票还有(yǒu)金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几(jǐ)年(nián)曾经(jīng)风光一时的(de)家居(jū)板块也因疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因素(sù)一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光(guāng)，家(jiā)居板块中年(nián)内表现(xiàn)最好的是(shì)志(zhì)邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净利润，公司都实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和(hé)广(guǎng)发安宏回报(bào)均增加了持(chí)股，而(ér)这两只产品也成为志邦(bāng)家居(jū)十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他似乎(hū)对于定(dìng)制家(jiā)居(jū)类标的情有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三(sān)只(zhǐ)产(chǎn)品均登(dēng)榜十大(dà)流通股(gǔ)股东，其(qí)也成为他的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业股也越来(lái)越被机构所青(qīng)睐(lài)，不过这类标(biāo)的大多在香港上市，如(rú)何选择(zé)成(chéng)为难题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公募(mù)基金经理(lǐ)举例分析(xī)：“物(wù)业(yè)服务不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还(hái)是希望(wàng)挣的是市(shì)场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在(zài)中高(gāo)端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期(qī)之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公(gōng)司很容易(yì)一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因为保安这(zhè)些固定人员成本(běn)的年度(dù)增长(zhǎng)，不(bù)过服务没(méi)有特(tè)别好(hǎo)，客(kè)户没有那么(me)满意，能(néng)做(zuò)到(dào)提价难度是非(fēi)常大的。但(dàn)是该公司能在业内(nèi)做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟它的定位和(hé)比较(jiào)好的服务(wù)是有关系(xì)的。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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