文(wén)丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上(shàng)行，即便(biàn)税期结(jié)束(shù)，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币政策力(lì)度(dù)边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融(róng)出意愿与能力降低(dī)。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因素(sù)，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议投资(zī)者关注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期(qī)结束后(hòu)却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性(xìng厦门面积多少万平方公里，厦门岛内多大面积)分层现象弱(ruò)化厦门面积多少万平方公里，厦门岛内多大面积；此外，隔夜(yè)利(lì)率与7天(tiān)利率的期限(xiàn)利(lì)差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币(bì)政策坚持以我为主、稳字(zì)当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平合适(shì)，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防范市场过热带(dài)来的金(jīn)融风(fēng)险。在满足广义(yì)流动性供需(xū)匹(pǐ)配的(de)前提(tí)下(xià)，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行(xíng)的具体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后(hòu)续政策将更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对(duì)银行间流动(dòng)性带(dài)来了一定的压力(lì)。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银行系(xì)统(tǒng)整体资(zī)金流出，因此向同业融出(chū)的(de)意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资(zī)者对(duì)于未来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和(hé)我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于(yú)历史相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外(wài)投资者对货币政(zhèng)策力(lì)度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于未来(lái)一个月内资金价(jià)格上行(xíng)的预期更(gèng)为强(qiáng)厦门面积多少万平方公里，厦门岛内多大面积烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉(lā)长，利率下(xià)行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出(chū)意愿一般(bān)较低，预(yù)计资金波动(dòng)幅(fú)度较大。对于债市而言(yán)，短期交易主线或(huò)延续政(zhèng)策与基本面预(yù)期交易，预(yù)计利率以震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面(miàn)的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不(bù)及预期(qī)；经济复苏节奏不及(jí)预期；银(yín)行间市(shì)场流(liú)动性过快(kuài)收紧。

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