《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战”，5月交易(yì)机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段，而(ér)未必会是(shì)收获的(de)阶段(duàn)，投资者需要多一点耐(nài)心。市(shì)场可能继(jì)续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们(men)也提醒大(dà)家，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特(tè)估(gū)与其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板块(kuài)短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后(hòu)连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又没(méi)有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有(yǒu)一定的超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国(guó)内外公布(bù)的部分经(jīng)济金融数据(jù)传递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对(duì)市场的判(pàn)断上提供明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护(hù)理等行业处(chù)于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事(shì)业、汽车(chē)等(děng)行业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手文章真实身高，文章个人资料简介率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银金融、传媒等(děng)行业成交额(é)占比位于(yú)一年内高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额(é)占比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的定性是下(xià)一步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次(cì)数最多(duō)的(de)指标之(zhī)一，正如(rú)每年(nián)大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的(de)出(chū)口确实又(yòu)再次超出大家的预(yù)期。今年出口的(de)变化，需要我们(men)审视、理解出口的(de)中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充分(fēn)地融入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成为我(wǒ)们日后分(fēn)析中的(de)重点之一。

　　分析(xī)完中期的(de)逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是(shì)不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过去一段时(shí)间的(de)风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要出口国(guó)家近期的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在(zài)走弱(ruò)的(de)，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进(jìn)口继续(xù)走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后，经济(jì)的复(fù)苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还(hái)没(méi)有看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我们(men)觉(jué)得市场脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融信(xìn)贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去(qù)年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节奏来(lái)看，一季度(dù)社融(róng)信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积(jī)压需求暂(zàn)时(shí)释放之后，再度回(huí)归比较(jiào)弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明显增加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行的(de)理财规(guī)模(mó)变化，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在权(quán)益(yì)市场(chǎng)上资金回流并不明(míng)显，因(yīn)此极有可能流到了低风(fēng)险低波(bō)动的相关产品上(shàng)。这说明(míng)无(wú)论是对实物(wù)投(tóu)资还是金(jīn)融投(tóu)资，居民部门(mén)的(de)风险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因此，随着(zhe)居民部门(mén)购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱(qián)，但(dàn)大家(jiā)都在等待权益市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或(huò)者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通(tōng)胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足，进而(ér)价格维(wéi)持低(dī)迷。我们(men)也判断在弱修复(fù)之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项(xiàng)来(lái)看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品(pǐn)的(de)需求修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏(piān)服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较(jiào)高(gāo)影响，同(tóng)时(shí)全球(qiú)库存周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力的(de)生产和(hé)供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处(chù)在低(dī)位(wèi)，我们认(rèn)为这反映(yìng)的是内生(shēng)修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业(yè)周期带来(lái)的食品价格(gé)下跌和(hé)生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着(zhe)下半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为通(tōng)胀短期内也较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略(lüè)：反弹(dàn)概(gài)率大，要保持(chí)交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的(de)判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前权益市(shì)场的买文章真实身高，文章个人资料简介入(rù)理由(yóu)是大盘指数再度接(jiē)近(jìn)前期低位(wèi)，这为(wèi)我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要(yào)高度重(zhòng)视交易的(de)灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金合信(xìn)基金宏观(guān)策略配置(zhì)团(tuán)队观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母(mǔ)净利润的预(yù)测，可(kě)以作为参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对(duì)可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用事业(yè)、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本面(miàn)预期(qī)有所调(diào)整，预(yù)计(jì)2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以文章真实身高，文章个人资料简介及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致(zhì)力(lì)于(yú)在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资(zī)产定价的(de)方式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合(hé)信基(jī)金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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