文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的(de)动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货币政策(cè)适度(dù)放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私(sī)人部(bù)门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快(kuài)速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的(de)收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础并不(bù)牢(láo)靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入预(yù)期受到了一定(dìng)冲击，私人部(bù)门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预(yù)算的严(yán)格(gé)约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力(lì)度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会(huì)召开(kāi)时(shí)间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债(zhài)限额(é)空间(jiān)的释放(fàng)，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估(gū)算，中国(guó)居民的资(zī)产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最(zuì)大的(de)组成部(bù)分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费(fèi)决策。此外(wài)，据(jù)央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入(rù)的(de)信心(xīn)连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费(fèi)和投资的(de)倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的(de)现象依(yī)然存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策(cè)边际退坡以及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压力较大(dà)的制约(yuē)。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融资提(tí)供了(le)较大支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòn胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗g)的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了(le)政(zhèng)策(cè)加码，但是在(zài)疫(yì)后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明(míng)确(què)结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平台综合(hé)债(zhài)务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来(lái)看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化(huà)债。一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态度(dù)及决心(xīn)，二季度(dù)可能延续这一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适(shì)度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等方式(shì)实现政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适(shì)时适量(liàng)地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资(zī)的(de)意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政(zhèng)府债(zhài)务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的(de)背后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较(jiào)高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带(dài)来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利息等成本(běn)，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主观上也(yě)愿意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能(néng)延(yán)续，加杠(gāng)杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。从中短周(zhōu)期来(lái)看，在经历(lì)了(le)三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的(de)收(shōu)入预期都相对较(jiào)弱，进一步(bù)抬升杠杆(gān)的条件并(bìng)不充足且实际(jì)效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年(nián)我国的实(shí)体(tǐ)经(jīng)济胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗部(bù)门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内需(xū)不(bù)足的情况，这(zhè)其中(zhōng)既(jì)受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融(róng)资(zī)则面临过剩的(de)问题。第一，过去(qù)私人(rén)部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部(bù)门(mén)鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产投资(zī)增速显著高于全(quán)社会(huì)固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私(sī)人企业(yè)的信心受到(dào)影响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢(huī)复，最(zuì)近两年(nián)民间(jiān)固定(dìng)资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信(xìn)贷(dài)大(dà)幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可(kě)供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系(xì)内，对(duì)消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资(zī)的刺激效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费(fèi)对融资需求的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆的方式主要是(shì)通过(guò)房地产，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫(yì)情时代，居民对(duì)收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务(wù)空间受(shòu)年初的(de)财(cái)政预算约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是(shì)较为严(yán)格的(de)约束，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个(gè)相对特殊的案例，但都未(wèi)突破(pò)预(yù)算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠(guān)疫情而推出的一(yī)个(gè)非常(cháng)规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放。去年经济(jì)受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大，年中时市(shì)场一度预(yù)期政府会(huì)调整(zhěng)财(cái)政预算(suàn)，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严(yán)格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部门(mén)今年的举债(zhài)空(kōng)间(jiān)已基本定格，政府部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居(jū)民的资产结(jié)构主要可以(yǐ)分为非金融资产(chǎn)和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而(ér)从去(qù)年开始，房(fáng)地(dì)产的(de)价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下(xià)降，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)降幅(fú)有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升的(de)空(kōng)间仍(réng)受限。房(fáng)地(dì)产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响到(dào)居民的(de)消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时(shí)间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的(de)储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户的调(diào)查问(wèn)卷显示(shì)，居(jū)民(mín)对(duì)当(dāng)期(qī)收入的感受以及(jí)对未来收入的(de)信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季(jì)度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍(réng)旧距离疫(yì)情前(qián)有着(zhe)不小的差距。收(shōu)入(rù)感受(shòu)以及(jí)对未来收入不确定性的(de)担忧(yōu)使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资（购买金(jīn)融(róng)资产(chǎn)）的(de)倾向有所下(xià)降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入和(hé)信心(xīn)的(de)下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少(shǎo)而存(cún)款变多，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以(yǐ)来(lái)，居民(mín)新增贷款的累计值随同(tóng)比有所回(huí)升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样为复(fù)苏之年的2021年(nián)。而在(zài)存款端(duān)，今年(nián)的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的(de)最(zuì)高(gāo)值(zhí)。存贷款的表现共同反映出(chū)居民资(zī)产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷款的(de)增长势头相较疫(yì)情期(qī)间有所好转，但由于(yú)房地产价格(gé)回升空间有限以(yǐ)及居民收入和(hé)信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资(zī)产负债表(biǎo)扩张的动(dòng)力(lì)仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年(nián)以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业部门的(de)融资进(jìn)行了很大的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金(jīn)融工具和(hé)结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明(míng)确结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具的使用(yòng)进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一(yī)步(bù)提(tí)升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民(mín)企债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度相对(duì)较(jiào)慢，截(jié)至今年3月末，累计(jì)使用进度(dù)仍(réng)未过(guò)半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新设立的(de)房(fáng)企纾(shū)困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升(shēng)额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。近(jìn)些年来，城投平台(tái)的综合债务累计(jì)增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍然持(chí)续走(zǒu)高。考虑到其债(zhài)务(wù)压力偏大，城投(tóu)平台对企(qǐ)业(yè)融(róng)资及加杠杆的支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银(yín)行体系对企(qǐ)业部(bù)门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一(yī)半，其可(kě)持续性(xìng)难以保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在(zài)经(jīng)历了一季度(dù)杠杆(gān)空间大幅(fú)抬升之后，企业部(bù)门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将(jiāng)会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的化解是今(jīn)年(nián)政府工作的中心之(zhī)一，而一(yī)季度城(chéng)投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台(tái)积极化债的(de)态度及决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的(de)地(dì)方债务化(huà)解工(gōng)作(zuò)，为企业部(bù)门的杠杆(gān)抬升留(liú)出更为充足(zú)的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中在(zài)在中央政府层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其(qí)他部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)总(zǒng)量(liàng)工具来(lái)释放流(liú)动性(xìng)，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

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