文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是(shì)各类市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的(de)不断(duàn)升高，加之三年疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜(qián)在增(zēng)速放缓后(hòu)企业和居民(mín)对未来的(de)收入(rù)预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债(zhài)的动力有所下(xià)降。目前来看(kàn)，今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适(shì)度放松(sōng)或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而(ér)产生的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预(yù)期受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部门来看，今(jīn)年进一步(bù)加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预算的严(yán)格约束。年(nián)初的(de)财政预(yù)算草案(àn)制(zhì)定的(de)2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召(zhào)开时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空(kōng)间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的(de)举(jǔ)债空间已基本(běn)定(dìng)格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产(chǎn)中占比(bǐ)最大(dà)的组成(chéng)部分(fēn)，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的(de)消(xiāo)费决策(cè)。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季(jì)度(dù)处于50％的(de)临界值(zhí)之下，这使得居民(mín)更(gèng)倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门(mén)的融资提供了较大支持，但(dà除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗n)二者(zhě)均属于逆(nì)周期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后(hòu)复苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持(chí)从边(biān)际上来看也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台综(zōng)合债务(wù)不断走高(gāo)，城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决(jué)的办(bàn)法大概有以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还(hái)规模(mó)的上(shàng)升反映出了(le)地(dì)方融(róng)资(zī)平台(tái)积极(jí)化债的态度及决心，二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解(jiě)工作。二(èr)是中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方式实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门(mén)举债的(de)客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速(sù)发展的时期(qī)，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资和(hé)生产(chǎn)带来(lái)的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生的利(lì)息等成本(běn)，此(cǐ)时对企业(yè)来(lái)说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带来(lái)正(zhèng)收益(yì)，因此企业(yè)主观(guān)上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延(yán)续，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础并不牢靠。从中短周(zhōu)期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入(rù)预(yù)期都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实(shí)际(jì)效果可(kě)能有限，因(yīn)此(cǐ)私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏(piān)高了，在去年我(wǒ)国的实体经(jīng)济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济(jì)体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内(nèi)需不(bù)足的情况，这(zhè)其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多(duō)为存量。过(guò)去(qù)很长一段(duàn)时间(jiān)，民间固(gù)定(dìng)资产投资增速(sù)显著(zhù)高于全(quán)社会固定资产(chǎn)投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信(xìn)心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民间固定资产投资近(jìn)乎(hū)零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供(gōng)投资的(de)机会(huì)在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回(huí)暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对(duì)融资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定(dìng)透支(zhī)，因(yīn)此(cǐ)居民部门对融资(zī)需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部(bù)门债务空间(jiān)受(shòu)年初的财政预算约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年(nián)份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突(tū)破(pò)限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央政治(zhì)局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特(tè)别国(guó)债(zhài)，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字(zì)。由于当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放。去(qù)年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情况来看，狭义政府部(bù)门今(jīn)年的举债(zhài)空(kōng)间已基(jī)本定格，政府部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负(fù)债表的(de)主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的(de)资产(chǎn)结构(gòu)主要可(kě)以分为非(fēi)金融资产和金融资(zī)产，非金融产中绝大(dà)部分是(shì)住房(fáng)资(zī)产，房(fáng)产价格(gé)的低迷制(zhì)约(yuē)了居民资产(chǎn)负债表的(de)扩张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估(gū)算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩(suō)水，除一(yī)线城市二(èr)手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年(nián)以(yǐ)来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能(néng)实(shí)现由(yóu)负转正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的(de)回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的(de)储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷显示(shì)，居(jū)民对当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续(xù)多个(gè)季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年(nián)一(yī)季(jì)度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收入(rù)感受(shòu)以及对未(wèi)来(lái)收入不确定(dìng)性(xìng)的担忧(yōu)使(shǐ)居民更(gèng)倾(qīng)向于增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得消费和投资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的(de)倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一季度(dù)末(mò)，更多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的(de)下降叠加(jiā)居(jū)民收(shōu)入和信(xìn)心的(de)下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同(tóng)样(yàng)为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款更是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反(fǎn)映出(chū)居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但(dàn)由于房地产价格(gé)回升空间有(yǒu)限以及居民(mín)收入和信心仍(réng)未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资(zī)进(jìn)行(xíng)了很(hěn)大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的(de)复苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交通物(wù)流(liú)专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度新设立的(de)房(fáng)企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以及(jí)租(zū)赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进(jìn)度(dù)偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来(lái)进一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台(tái)的(de)综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规(guī)模仍然持续走高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压(yā)力偏(piān)大(dà)，城(chéng)投(tóu)平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季(jì)度银(yín)行(xíng)体系对企(qǐ)业部门发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期(qī)最高水平，超过去(qù)年(nián)全年的(de)一(yī)半，其(qí)可(kě)持(chí)续性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会(huì)有所体现。在(zài)经历了一季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会(huì)是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析(xī)，今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今(jīn)年(nián)政府工作的中心之(zhī)一，而(ér)一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上升也反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗开展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面的地方债(zhài)务(wù)化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆(gān)主要集中在在中央(yāng)政(zhèng)府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增(zēng)长的动能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央行或(huò)许(xǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期(qī)；地(dì)方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

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