平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度(dù)“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比去年(nián)4月疫情冲(chōng)击期(qī)间创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累在(zài)于(yú)人(rén)民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基(jī)本(běn)延续(xù)了一(yī)季(jì)度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资较去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政府债融资规模(mó)同比多(duō)增(zēng)，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新(xīn)增人(rén)民币贷款的(de)最大(dà)问(wèn)题仍然(rán)在于居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高(gāo晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好)，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的(de)净息差(chà)压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年(nián)前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱动其(qí)变化的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业(yè)存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存(cún)款利率(lǜ)、银行理财市(shì)场(chǎng)火热、居民提(tí)前(qián)偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合基(jī)建相关高频开工率和重大(dà)项目(mù)开工(gōng)金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增(zēng)速(sù)回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货(huò)币(bì)政(zhèng)策对实体经济(jì)的(de)支持还是(shì)比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续(xù)需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会(huì)融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散(sàn)发、社(shè)融一度(dù)触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年(nián)一(yī)季(jì)度“开门(mén)红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益(yì)于出口边际回(huí)暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好，表外(wài)融资(zī)和直接(jiē)融(róng)资基(jī)本延续了(le)一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境内股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续高(gāo)于(yú)去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融(róng)资构成拖(tuō)累。截至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民营企业债券融资支持(chí)工(gōng)具(jù)（第(dì)二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融资(zī)规模同比多(duō)增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模较(jiào)去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总体规模(mó)与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经(jīng)下达(dá)剩余批次的(de)新增(zēng)地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次(cì)的(de)地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，且提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目(mù)额度分配、预(yù)算调(diào)整程序(xù)，剩余(yú)批次(cì)地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多(duō)增，持(chí)续(xù)对(duì)社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比去(qù)年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴(tiē)现减少(shǎo)的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)略有(yǒu)多增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月(yuè)净偿还规(guī)模达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款延续(xù)前(qián)期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量(liàng)房(fáng)贷又(yòu)雪(xuě)上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的 进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动其变化的(de)主要原因。另一方面(miàn)，在(zài)企(qǐ)业(yè)贷款扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有边际改善，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费的(de)规(guī)模(mó)可能较(jiào)为(wèi)有限。4月以来(lái)多(duō)家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率（据(jù)融360监(jiān)测(cè)数据，4月份(fèn)农(nóng)商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民提前偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结(jié)合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财(cái)政对(duì)实(shí)体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的(de)高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉(lú)开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑(huá)（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月(yuè)金融(róng)数(shù)据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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