分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我(wǒ)们想继续(xù)提示居民(mín)超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级是导致居(jū)民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对于后(hòu)续信(xìn)用表现，预(yù)计二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判(pàn)断二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景可以设(shè)置(zhì)被包含可以(yǐ)完(wán)美对(duì)齐背景图和文字以(yǐ)及制作自(zì)己(jǐ)的(de)模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续(xù)或(huò)有透支》中提(tí)示了(le)一季度(dù)信贷的大体量(liàng)投放或对后(hòu)续信贷形成一(yī)定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现企业强、居(jū)民(mín)弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约(yuē)1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿(yì)元，是过(guò)往历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们(men)认(rèn)为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会(huì)披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩(jì)发(fā)布(bù)会上表(biǎo)示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出(chū)，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同(tóng)存利(lì)差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为信贷或(huò)有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月(yuè)1日发布的报告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非(fēi)是银行(xíng)卖盘大幅增加(jiā)，而是(shì)来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年(nián)的低基数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增幅度也(yě)明(míng)显走弱(ruò)，与我们对消费(fèi)、地产销售相对(duì)审慎的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或使得居(jū)民(mín)贷(dài)款多月仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节(jié)性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持合(hé)理(lǐ)充裕(yù)，数据较高，也(yě)进一步导致社(shè)融口径信贷明显低于人(rén)民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的(de)1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目(mù)及(jí)外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票(piào)据”导(dǎo)致表外票(piào)据(jù)基数较低，而今年经(jīng)济弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相关度(dù)较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量(liàng)或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷(dài)款主(zhǔ)要受地(dì)产金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合理展(zhǎn)期(qī)”，金(jīn)融(róng)机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也(yě)是同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比少增主要(yào)是直(zhí)接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求(qiú)回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资(zī)稳(wěn)定(dìng)，保持了(le)今年以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地(dì)产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一(yī)假期(qī)，受益于(yú)居民(mín)消费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民(mín)储蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合(hé)我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是企业活(huó)期存款，其(qí)与(yǔ)消(xiāo)费类相关(guān)行业的现金流(liú)直接关联，由(yóu)于(yú)我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修(xiū)复(fù)的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符(fú)合我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预(yù)期(qī)悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大幅回(huí)落，但我们认为主要是由于(yú)季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民消费(fèi)活(huó)动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角(jiǎo)度观(guān)察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回(huí)落(luò)幅度相对(duì)过往历年(nián)4月并(bìng)不(bù)算(suàn)大(dà身临其境是什么意思的临，身临其境是什么意思呢原意是什么)，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份有所透支，二季(jì)度市场对(duì)宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下(xià)行(xíng)带来的(de)净(jìng)息差压(yā)力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成(chéng)扩大(dà)需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延(yán)续了去年底中央经济工(gōng)作(zuò)会议的(de)部署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货(huò)币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货(huò)币政策将(jiāng)以结(jié)构性调控(kòng)为主，再(zài)贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据(jù)央行官方数(shù)据(jù)，截至今年(nián)3月末，我国结(jié)构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的(de)是，央行(xíng)于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政(zhèng)策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央行后续(xù)将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色(sè)等领(lǐng)域的信贷(dài)支(zhī)持，结(jié)构(gòu)性政(zhèng)策将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月(yuè)份间的(de)信贷(dài)表(biǎo)现波(bō)动较大，这也(yě)将对今年(nián)的(de)各月构(gòu)成差异(yì)化的基(jī)数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月(yuè)信(xìn)贷同(tóng)比压力较(jiào)大(dà)，未来的三个季度合(hé)计看，信贷(dài)增量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅(fú)回落的趋势(shì)，预(yù)计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一(yī)季(jì)度(dù)信贷增量占全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下半年可(kě)能再(zài)次降(jiàng)准的判断。由于下半年经(jīng)济下行及失业(yè)压力均可能加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳(wěn)增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四(sì)季度进入降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际(jì)收支、汇率改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同比多增的(de)情(qíng)况下，预计社融(róng)增速可维持(chí)震(zhèn)荡走升(shēng)，预(yù)计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化(身临其境是什么意思的临，身临其境是什么意思呢原意是什么huà)，后续宽信用(yòng)持续(xù)不及预期。

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