《基金经(jīng)理投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是(shì)大概率市(shì)场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价，短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投(tóu)资(zī)机会，但是(shì)短期游(yóu)戏传(chuán)媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个(gè)板(bǎn)块短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充(chōng)分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公布的部(bù)分(fēn)经济金(jīn)融数据传递的信息都(dōu)没有明确(què)的方向性(xìng)，股市和债(zhài)市依然定(dìng)价国(guó)内经济(jì)疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场(chǎng)的(de)判(pàn)断(duàn)上(shàng)提供(gōng)明显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业(yè)中有7个(gè)行业出现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下(xià)跌。分行业(yè)看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设备(bèi)、煤(méi)炭等行(xíng)业处(chù)于(yú)历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变(biàn)化来(lái)看，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等(děng)行业位于前列(liè)，市(shì)盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率位于一年(nián)内(nèi)高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一(yī)年内低点(diǎn)，换(huàn)手率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)高(gāo)点，成交额占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的定性是下(xià)一步决(jué)策(cè)的依据(jù)，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验(yàn)证(zhèng)乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可能是(shì)打脸市场预期次数最多的(de)指(zhǐ)标之一(yī)，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出(chū)口进(jìn)行展望一样(yàng)，今年年初(chū)的出口确实又再次超(chāo)出大家的预(yù)期。今年出(chū)口的(de)变化，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解出(chū)口的中期(qī)逻(luó)辑变(biàn)化：中(zhōng)国(guó)的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的(de)战略意图(tú)之后(hòu)，在(zài)过去几年做了很多(duō)的(de)应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入(rù)到中国(guó)经济圈，成为(wèi)外(wài)需和(hé)中(zhōng)国全球(qiú)战(zhàn)略的重要一(yī)环，也(yě)需要成(chéng)为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑(jí)变化，再回到短(duǎn)期的(de)现实。4月(yuè)的(de)出(chū)口肯定是不(bù)弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统(tǒng)在过(guò)去一段时间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再(zài)结合越南(nán)、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济(jì)动能走弱，一带一路(lù)和东盟可(kě)能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续(xù)走弱(ruò)，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前(qián)市场大(dà)逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉(jué)得(dé)市场(chǎng)脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷(dài)一季度(dù)加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一(yī)个月，所以(yǐ)今(jīn)年(nián)4月的社(shè)融信贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年的节奏来(lái)看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常(cháng)乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比(bǐ)心情五味杂陈啥意思，打翻了五味杂陈啥意思比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可能非但没有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在加大(dà)还(hái)贷的量，这(zhè)与前(qián)段时间新闻(wén)报道的(de)居民提前还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况一致。另外(wài)，根(gēn)据(jù)不完(wán)全统计的4月部分(fēn)银行的(de)理财规模变化，银(yín)行理财出现了明(míng)显的回(huí)流，但在(zài)权益市场上资(zī)金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低(dī)波动的(de)相关产品上。这(zhè)说明(míng)无论是对实(shí)物投资(zī)还是金融(róng)投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门(mén)购房(fáng)欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在(zài)等待权益(yì)市(shì)场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确的(de)政策或(huò)者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映(yìng)的(de)是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的是(shì)国内修复(fù)动力偏弱(ruò)，而供应总体充足(zú)，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的(de)特(tè)质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环(huán)比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映的是普通消费(fèi)品的(de)需(xū)求修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费需求率先(xiān)修复(fù)。

　心情五味杂陈啥意思，打翻了五味杂陈啥意思　PPI同比继(jì)续(xù)大(dà)幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然(rán)气(qì)开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤(méi)炭(tàn)及其(qí)他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力的(de)生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们(men)认(rèn)为这反映的是内生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的(de)食品价格下跌和生(shēng)产资料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下(xià)半年(nián)基数(shù)下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们(men)认为(wèi)通胀短期(qī)内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不(bù)需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的(de)修复(fù)更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分析(xī)出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱(ruò)的交易机会”的判(pàn)断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再(zài)度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在(zài)加(jiā)大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者需要高(gāo)度重视交易(yì)的灵活性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带(dài)来的(de)是节(jié)奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)宏观(guān)策略配置团(tuán)队观察各(gè)家分析(xī)师对(duì)申(shēn)万各行(xíng)业2023年(nián)归(guī)母(mǔ)净利润的预(yù)测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地(dì)产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的(de)视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过(guò)资(zī)本资产定价(jià)的(de)方式来确(què)定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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