王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升，会(huì)吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又一(yī)次因(yīn)绝(jué)对(duì)收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已(yǐ)经悄然发(fā)生(shēng)一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行(xíng)股是这几天才(cái)开始(shǐ)上涨，那么(me)就大错特(tè)错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的(de)银行股(gǔ)涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调(diào)整了近两个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事情并不(bù)是第一(yī)次发生(shēng)。过去银行股的(de)大行情(qíng)，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注(zhù)度(dù)并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引(yǐn)大家来关(guān)注(zhù)时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的(de)“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融(róng)股拔(bá)地(dì)而(ér)起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然(rán)后不声不(bù)响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没(méi)有明(míng)确(què)新闻，银行股却(què)自(zì)己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能(néng)是估(gū)值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利(lì)能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的(de)股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在(zài)底部(bù)，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资(zī)价值(zhí)就出来(lái)了。如(rú)果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息(xī)率高(gāo)到一定程(chéng)度，显著(zhù)高过一(yī)些资金的(de)成本，那么(me)这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成(chéng)一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存(cún)在，导(dǎo)致市场先生觉得(dé)银行股的估值或(huò)盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没(méi)有什(shén)么(me)实质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部给买出来(lái)了(le)。

　　这是些什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机(jī)构投资者。因(yīn)为他们的考核(hé)要求是相对收益(yì)，因(yīn)此在(zài)大多数时(shí)候，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金(jīn)的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高(gāo)，他们也(yě)很难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股(gǔ)从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这(zhè)次(cì)也(yě)不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证(zhèng)：从33家银(yín)行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考(kǎo)核(hé)的机(jī)构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上(shàng)年(nián)末，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行(xíng)指数走了个过山(shān)车，先是(shì)上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是人工智能(néng)概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此(cǐ)机构(gòu)投资者(zhě)有可能是(shì)卖出银行等希思黎什么档次的品牌，希思黎和雅诗兰黛哪个档次高股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到(dào)了4月初，人工智能等(děng)板块行(xíng)情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智(zhì)能(néng)走(zǒu)出(chū)了一个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投(tóu)资(zī)者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益(yì)，更多(duō)的是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入(rù)的因素(sù)中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场(chǎng)利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他(tā)可替代的(de)投资机会较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们(men)通过数(shù)据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来(lái)看，外(wài)资确实在买入大(dà)行，并(bìng)且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有(yǒu)进有出，这一(yī)点有点与我(wǒ)们预期不符。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极(jí)低(dī)的时候，追求绝对收益的(de)资金(jīn)买入了(le)高(gāo)股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行底(dǐ)部(bù)启(qǐ)动(dòng)一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收益的(希思黎什么档次的品牌，希思黎和雅诗兰黛哪个档次高de)资(zī)金，买入了高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松，那么(me)这些高股息率股票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的经营(yíng)层面，有没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的(de)一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经出(chū)现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡(héng)格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年大行承(chéng)担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小微信(xìn)贷的增(zēng)长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市场格局造成了(le)较大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一(yī)些(xiē)原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金(jīn)融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提(tí)升小微(wēi)企业金融服(fú)务质量的(de)通知(zhī)》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求(qiú)有了(le)一些调整(zhěng)。比(bǐ)如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额的(de)户数不(bù)低(dī)于上年(nián)同(tóng)期水平(píng)）要求，不再刚(gāng)性要求降(jiàng)低(dī)小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方面的工(gōng)作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年(nián)由于净(jìng)息差显著回(huí)落，盈利能(néng)力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行业(yè)需要留存(cún)一(yī)定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持下(xià)一期(qī)的信贷投放，因此利润并(bìng)不(bù)是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股票的投(tóu)资(zī)者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先(xiān)觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例(lì)或陈述事(shì)实之(zhī)用，不代表我们对他们(men)的(de)证(zhèng)券或产品的(de)推荐。具体投资建议请参(cān)考我们(men)的研究报告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 希思黎什么档次的品牌，希思黎和雅诗兰黛哪个档次高