文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金(jīn)利(lì)率自低位持续上行，即便税期结束(shù)，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策(cè)力(lì)度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短(duǎn)期内(nèi)，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资(zī)金利(lì)率自低(dī)位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂(guà)。我(wǒ)们(men)认为税期结束，资金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确(què)保利率水(shuǐ)平合适(shì)，在追(zhuī)求经济(jì)提振的同时，也注重(zhòng)防(fáng)范市场过热带来的金融会计和审计哪个发展前景比较好些，会计和审计哪个发展前景比较好一点(róng)风(fēng)险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力(lì)度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投放(fàng)低量(liàng)操(cāo)作(zuò)，结构性工(gōng)具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续(xù)政策将更(gèng)加“精准有(yǒu)力”，流动(dòng)性(x会计和审计哪个发展前景比较好些，会计和审计哪个发展前景比较好一点ìng)投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是(shì)缴税(shuì)大(dà)月(yuè)，因(yīn)此走款可能(néng)对银行(xíng)间流动性带来(lái)了一(yī)定的压力。此外，参考近(jìn)期票据(jù)利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速(sù)较一季度将会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计仍(réng)将(jiāng)保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来一(yī)个月(yuè)资金利(lì)率上(shàng)行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交(jiāo)量和我们测算的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资(zī)金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降(jiàng)温(wēn)，但(dàn)依然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投资者(zhě)对货币政策(cè)力度以及跨(kuà)月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内(nèi)资(zī)金价格(gé)上(shàng)行(xíng)的(de)预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近(jìn)，回购资金的期限(xiàn)被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集(jí)中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行资(zī)金融(róng)出意愿一般较低，预计资(zī)金波(bō)动幅度(dù)较(jiào)大。对于(yú)债(zhài)市而言(yán)，短期(qī)交易主线或延续政策与基本面预期(qī)交易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势(shì)为主，建议(yì)投资(zī)者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及(jí)预期；经济复苏(sū)节奏不(bù)及(jí)预期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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