核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和(hé)指数角度均可(kě)验(yàn)证。②本质上过(guò)去一(yī)段时间(jiān)行(xíng)情是情(qíng)绪修复(fù)，政策(cè)和事(shì)件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好(hǎo)，未来行(xíng)情(qíng)或进入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的(de)现象？未来市(shì)场风格将如何(hé)演绎？本(běn)篇(piān)报告将(jiāng)就此(cǐ)进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我们(men)通过行业和指数层(céng)面分析(xī)市(shì)场风格特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来价(jià)值(zhí)与成长两种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报告中提(tí)出去年(nián)10月(yuè)底来市场已进入牛(niú)市初期的第一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏(piān)向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一(yī)级行业的涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科(kē)技占(zhàn)优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能技术的(de)双(shuāng)重(zhòng)催(cuī)化，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初以来的时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去年10月(yuè)以来(lái)的格(gé)局，即科技表现好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再来(lái)看价值板块(kuài)，今年以来(lái)在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对(duì)靠(kào)后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从(cóng)代表性的风格(gé)指数看，风格特征也并(bìng)不(bù)明(míng)确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指(zhǐ)数表现不同，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创业(yè)板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风格指数表(biǎo)现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低(dī)位的行(xíng)业容(róng)易受到政策(cè)利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显的(de)上(shàng)涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基(jī)本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其(qí)本质(zhì)属(shǔ)于政策(cè)和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济(jì)方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业体(tǐ)系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人(rén)工智(zhì)能逐(zhú)步(bù)落地应用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人(rén)工(gōng)智能(néng)指数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主(zhǔ)要(yào)来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出(chū)“中特(tè)估”概(gài)念(niàn)，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视(shì)国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下(xià)中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的走向。我(wǒ)们以国(guó)证(zhèng)成长/价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则(zé)是(shì)成长相对价(jià)值的业(yè)绩增速开始回(huí)落，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的(de)差(chà)值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的(de)业绩又开始(shǐ)优于价值(zhí)股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的(de)关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋(qū)势(shì)。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一(yī)季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们(men)预(yù)计23年全年增(zēng)速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报的基本(běn)面验证情况，以及下(xià)半年宏观(guān)月度数据的(de)回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政(zhèng)策(cè)推动下现代(dài)化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可(kě)能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在(zài)12％左(zuǒ)右(yòu)、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速差(chà)值看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证50归母净利(lì)增(zēng)速(sù)同比差值有望从22年(nián)的30个百分(fēn)点(diǎn)提升到23年(nián)的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度(dù)市场可(kě)能(néng)处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初(chū)期基本(běn)面还不够扎实(shí)，更易(yì)受到其他(tā)因素(sù)的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合来看，当前(qián)国内(nèi)基(jī)本(běn)面(miàn)回暖仍(réng)需(xū)要一(yī)个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和(hé)事件的(de)催(cuī)化(huà)下数字经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经较为明(míng)显，未来决(jué)定风格的关(guān)键(jiàn)在(zài)于相(xiāng)对基(jī)本面(miàn)趋势，应(yīng)关(guān)注能够(gòu)有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间(jiān)或更(gèng)大(dà)，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来(lái)可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但(dàn)从全年维度看政(zhèng)策和技(jì)术(shù)驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经济仍是第一主线。从基(jī)金调(diào)仓经验看(kàn)，历史上公募(mù)基金调仓往往需(xū)要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或进入(rù)由业绩验证的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术(shù)两(liǎng)条主线机(jī)会。第一，从(cóng)政策线看，数字经(jīng)济已成为(wèi)现代化(huà)产业体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建立(lì)，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数字安(ān)全和数字基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月发布的(de) “数据二(èr)十条(tiáo)”为(wèi)数(shù)据(jù)要(yào)素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的国家(jiā)数(shù)据局(jú)有望成为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字(zì)基础设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产(chǎn)业(yè)规(guī)模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能(néng)应用落地，大模(mó)型、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬(yìng)件领域(yù)有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推(tuī)理(lǐ)也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构性机会(huì)。消费方面，促消费(fèi)一直是目(mù)前(qián)政(zhèng)策(cè)关注的(de)重点(diǎn)，后续(xù)关注消费(fèi)的结构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本(běn)式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出(chū)，资产端看(kàn)，我国房产价(jià)格相对(duì)趋(qū)稳，居民财(cái)富大(dà)幅(fú)缩(suō)水风险较小；从收入端看，国(guó)内(nèi)经济复苏将推动(dòng)收入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我(wǒ)国(guó)消费仍(réng)具(jù)有韧性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望(wàng)迎来向上的机(jī)遇(yù)。结合(hé)海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热(rè)度同样较高，未来(lái)行情或(huò)也(yě)将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可(kě)以关注中特重(zhòng)估三大可(kě)能发(fā)力方向(xiàng)，即关系(xì)国计(jì)民生的重(zhòng)大安(ān)全(quán)领(lǐng)域、举国(guó)体(tǐ)制支(zhī)持(chí)的(de)部分科技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情(qíng)恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬(yìng)着陆(lù)影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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