平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不(bù)加息(xī)概率升(shēng)至(zhì)90％以(yǐ)上(shàng)，且进(jìn)一(yī)步押注下(xià)半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以及二(èr)手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给(gěi)改善带(dài)来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年(nián)二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势(shì)，市(shì)场(chǎng)很容易对美国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势(shì)的(de)韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示(shì)下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能(néng)性：第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车(chē)制(zhì)造(zào)商存货量同比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国(guó)住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房(fáng)价与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房(fáng)供给(gěi)的紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取(qǔ)新(xīn)的(de)行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格(gé)可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步押(yā)注美(měi)联(lián)储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且(qiě)不(bù)排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞(zhì)后、以及(jí)能(néng)源价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息(xī)，美国中期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同比持(chí)平于(yú)预(yù)期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连(lián)续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前(qián)值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利(lì)率和(hé)美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利(lì)率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维持高(gāo)位，而能(néng)源(yuán)价(jià)格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环(huán)比增速(sù)维持高(gāo)位，而(ér)二手车价格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果边际(jì)减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通胀回落的(de)幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消(xiāo)费的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤(yóu)其(qí)机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗(hào)尽的(de)超额(é)储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭资产负(fù)债表健康(kāng)等，也可能来(lái)自居民(mín)收(shōu)入和财(cái)富分配(pèi)的改善、财产性(xìng)利息收(shōu)入的上(shàng)升、实际收入上升(shēng)和消费预(yù)期改善(shàn)等多方因(yīn)素加持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消费韧性(xìng)的(de)三点思(sī)考——兼评美(měi)国(guó)一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的(de)基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更(gèng)强(qiáng)或(huò)发(fā)生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由(yóu)于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步(bù)提示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上(shàng)行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激(jī)利好，美(měi)国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆(bào)发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年(nián)以来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续(xù)修复，加上(shàng)多数电动汽车企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季(jì)度(dù)负(fù)增长(zhǎng)后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了(le)美国汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖会(huì)夯(hāng)实(shí)汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，也(yě)会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美(měi)国(guó)汽车销售数量(liàng)和价格(gé)均可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞(zhì)后。历(lì)史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期(qī)待2023年(nián)下(xià)半年(nián)美(měi)国住房(fáng)租(zū)金(jīn)同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多>首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石(shí)油需(xū)求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银(yín)行(xíng)危(wēi)机(jī)而下挫的(de)国际油价(jià)。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下(xià)旬以来美国地区银行(xíng)危机(jī)再(zài)起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。展望下(xià)半年(nián)，欧洲能(néng)源形(xíng)势(shì)仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天然气等(děng)国际(jì)能(néng)源品价格可(kě)能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符(fú)合美联储2022年12月的(de)预(yù)测水平(píng)，当(dāng)时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年可能(néng)不(bù)会降息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上时，美(měi)联储选(xuǎn)择降息的底气可能(néng)不足。截至目(mù)前，市场对于(yú)美(měi)联储下半年(nián)降息的(de)预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对美国(guó)经济(jì)的(de)负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。