主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业(yè)利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速(sù)积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速(sù)回升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈(yíng)利(lì)压(yā)力(lì)仍大，主要(yào)源于两(liǎng)方面，其(qí)一(yī)是国际高油价(jià)导致的一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对(duì)当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。其二是今年(nián)降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与去(qù)年费用率改善拉动(dòng)利(lì)润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短(duǎn)期较(jiào)快恢复(fù)加(jiā)之(zhī)投资(zī)韧性(xìng)支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工(gōng)业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽(qì)车(chē)、家具(jù)、计算机通信电子设备等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业(yè)链相关(guān)行业需求(qiú)持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力(lì)，但(dàn)高油价继续(xù)构成输(shū)入性成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下的(de)国(guó)内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化(huà)产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节在海外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际(jì)高油(yóu)价带来的上(shàng)游(yóu)利润(rùn)改(gǎi)善无(wú)法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的，与此同时(shí)，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在(zài)高油价(jià)下仍承(chéng)压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临(lín)最大的成本压力改善和(hé)积极(jí)的(de)营业(yè)收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子设备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速也积(jī)极改(gǎi)善，相较(jiào)而(ér)言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间(jiān)。3月工(gōng)业(yè)企业利润数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来的(de)成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操(cāo)作，加(jiā)之(zhī)全球服务(wù)消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三(sān)是费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速(sù)的(de)的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，重(zhòng)点关注(zhù)下半(bàn)年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步(bù)复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风(fēng)险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计(jì)同比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增速(sù)已积极回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带(dài)来的抑制，3月名(míng)义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油(yóu)价导致的输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力(lì)开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业(yè)利润增速构成较强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉动(dòng)工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)同比增速6个百分(fēn)点。但从(cóng)今年开(kāi)始前期社保费降费的企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之今年未(wèi)再新增更大(dà)力度的降费(fèi)政策，从同比视角来看(kàn)费用对于工(gōng)业企业利润(rùn)的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等对(duì)于(yú)短期(qī)消费需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)地产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然(rán)偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石(shí)化(huà)产业链(liàn)主要为中下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润(rùn)改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石(shí)化(huà)产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价(jià)下受到输入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成(chéng)本(běn)率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是(shì)改善的（成(chéng)本率(lǜ)同比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业成本(běn)率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化(huà)产业链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善和积极(jí)的(de)营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价格回落导(dǎo)致(zhì)上游利润下(xià)降的缘故，而(ér)中下游面临(lín)的是营收(shōu)改善、成本压力(lì)缓和(hé)的(de)格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品等行业利润(rùn)增速均改善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力(lì)均承(chéng)压(yā)背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利(lì)的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全(quán)球服务(wù)消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策(cè)更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖(tuō)累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后(hòu)的(de)企业盈利真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能(néng)的(de)复(fù)苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费(fèi)倾向结束持(chí)续(xù)一年(nián)的下滑过程(chéng)，消费信心(xīn)逐步恢复，其二(èr)是(shì)保交楼政策已推动上(shàng)半年地产(chǎn)建安投资和竣工积(jī)极回(huí)补，有(yǒu)望拉(lā)动(dòng)下(xià)半年汽车、家电、家具(jù)等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下(xià)半年(nián)经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润(rùn)的(de)修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成本与费(fèi)用(yòng)压力——工业企业效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠强王胜

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