主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但整体企(qǐ)业(yè)盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高(gāo)油(yóu)价导致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与去年(nián)费(fèi)用率改善拉动(dòng)利润增速(sù)6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约(yuē)束。3月工业(yè)企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)、家具(jù)、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)等均回升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放(fàng)以及汽车(chē)集中降价等对(duì)于(yú)短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策(cè)推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价(jià)下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于(yú)其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要(yào)为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而(ér)会(huì)在(zài)高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费(fèi)行业(yè)成(chéng)本率也(yě)明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大(dà)的(de)成本压力改善和积极的营(yíng)业(yè)收入(rù)回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利润增速恢(huī)复(fù)继(jì)续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润增速也积极改善(shàn)，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二(èr)季(jì)度(dù)企业(yè)盈(yíng)利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济内生动能(néng)仍(réng)面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之(zhī)全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基(jī)数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程(chéng)或(huò)相对缓慢(màn)。而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关注下(xià)半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风险提(tí)示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润(rùn)累计同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至京j属于北京哪个区的车-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也(yě)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月(yuè)在(zài)需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油(yóu)价导致的(de)输入性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费缓(huǎn)缴等(děng)一系列(liè)新增降费政(zhèng)策持续改善企业费用(yòng)率(lǜ)，对(duì)2022年(nián)全年(nián)工(gōng)业企业利润增速(sù)构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前(qián)期(qī)社保费降费的企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加(jiā)之今年未(wèi)再新增更大力(lì)度的降费政策，从同(tóng)比(bǐ)视(shì)角(jiǎo)来看费用(yòng)对于(yú)工业企业(yè)利润的(de)拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短(duǎn)期(qī)较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递(dì)延(yán)需求(qiú)释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降价等对(duì)于短期(qī)消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于(yú)石(shí)化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和(hé)中下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价继续(xù)构(gòu)成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是高油价(jià)下的国(guó)内石化(huà)产(chǎn)业(yè)链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)高于其(qí)他(tā)行业(yè)。由于我国(guó)石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油价带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石(shí)化产业链(liàn)反(fǎn)而会在(zài)高(gāo)油(yóu)价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下(xià)游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的(de)（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消(xiāo)费行业利(lì)润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润(rùn)在高(gāo)油(yóu)价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面(miàn)临(lín)最大的(de)成本(běn)压力(lì)改(gǎi)善和积极的(de)营业收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其(qí)他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家(jiā)具(jù)等行业(yè)利润增速(sù)均改善20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金(jīn)产业链虽(suī)然整(zhěng)体利(lì)润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游(yóu)利润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而中(zhōng)下游面(miàn)临的是(shì)营(yíng)收改(gǎi)善、成本压力缓和京j属于北京哪个区的车的格局，中下游利润增(zēng)速(sù)改善明显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用(yòng)设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业(yè)链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本(běn)压力均承(chéng)压背(bèi)景(jǐng)下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的(de)内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润(rùn)数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度(dù)，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结束，经济(jì)内生动能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的(de)成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启(qǐ)正式(shì)减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔(tī)除基数(shù)扰(rǎo)动后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年，经济内生动能(néng)的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一(yī)是居民(mín)消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐(zhú)步(bù)恢复，其(qí)二(èr)是保交楼(lóu)政策已推动上半年地产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望(wàng)拉动下(xià)半(bàn)年(nián)汽车、家(jiā)电、家(jiā)具(jù)等后周期(qī)大宗(zōng)消费，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的成(chéng)本与费用压力(lì)——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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