文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济没有大(dà)问题，如(rú)果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的(de)问题(tí)既不(bù)是银行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和(hé)商(shāng)业地产危(wēi)机(jī)，其实都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过(guò)长，并(bìng)且(qiě)把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对(duì)银行特别是大银行(xíng)的(de)资本管制大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的一级风险资(zī)本充(chōng)足率从次贷(dài)危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问(wèn)题出在负债(zhài)端(duān)，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些(xiē)储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速(sù)加息中(zhōng)破灭(miè)，一二级(jí)市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时(shí)从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一连(lián)串(chuàn)的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连同时(shí)出(chū)现危(wēi)机的(de)瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了中概股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露(lù)出巨大的资(zī)产问题(tí)。硅(guī)谷银(yín)行的破产(chǎn)对美国银(yín)行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融(róng)资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公的(de)新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业(yè)地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国(guó)商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出问题(tí)的是写(xiě)字(zì)楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和(hé)租金下跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问题最突出的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图等信息科(kē)技公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创投企业(yè)和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的(de)问题，既不是小型(xíng)银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而(ér)是创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这些反应对(duì)经济系统(tǒng)会带(dài)来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带(dài)来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机(jī)的房地(dì)产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫(mò)对(duì)银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大(dà)多数科创(chuàng)企业是股权融(róng)资，而不是债权(quán)融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没(méi)有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银行体系的相(xiāng)对(duì)隔(gé)离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不(bù)会像次(cì)贷危机一样，通过金融(róng)杠杆(gān)和(hé)影子(zi)银行(xíng)，对(duì)金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股(gǔ)也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的(de)资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企(qǐ)业(yè)的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫(mò)要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还(hái)没(méi)找到(dào)可靠的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的(de)快速发展以及美(měi)国的(de)信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量(liàng)让(ràng)大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市(shì)场将估值依托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱(tuō)离(lí)了企业(yè)的实际盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多(duō)公(gōng)司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度(dù)新(xīn)增(zēng)用(yòng)户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数(shù)达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群(qún)吸引(yǐn)了众多广告客户(hù)和(hé)商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型科(kē)技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金(jīn)流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还(hái)在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业主要通(tōng)过回购和分红等形(xíng)式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名(míng)，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利润为负(fù)的比例为(wèi)20％，而小公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金(jīn)流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司这一水平(píng)为(wèi)-213万美(měi)元(yuán)，大公司净利(lì)润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创(chuàng)造利润和(hé)现(xiàn)金流的水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票(piào)抵押相关业务也(yě)主要开展在流动(dòng)性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创(chuàng)企业若不能(néng)产生(shēng)利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)，在高利(lì)率(lǜ)的环境下(xià)破产(chǎn)概(gài)率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破(pò)灭(miè)，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低(dī)利率金(jīn)融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式(shì)，但很(hěn)难(nán)真正伤(shāng)害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有(yǒu)自我造血能(néng)力的(de)大型科技(jì)公司。本轮加(jiā)息(xī)周期(qī)带来(lái)的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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