分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱(一里地等于多少米 一里地等于多少公里ruò)符(fú)合(hé)我们预(yù)期(qī)。我(wǒ)们(men)想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本(běn)性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程。对(duì)于后(hòu)续信用表现，预计二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期，对于(yú)政策工(gōng)具(jù)，我们判断二季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内(nèi)容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后(hòu)续或(huò)有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷(dài)结构呈现企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边际(jì)增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会披露数据(jù)，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布(bù)会上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差(chà)（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去(qù)年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上(shàng)行(xíng)，体现(xiàn)供需关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发布(bù)的报告《4月数据(jù)预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银(yín)行卖(mài)盘大(dà)幅(fú)增加，而是(shì)来自企业贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票据利率下(xià)行(xíng)导致(zhì)企业贴现(xiàn)意(yì)愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年的低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产(chǎn)销售高(gāo)频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居(jū)民(mín)短期贷(dài)款同比多增(zēng)幅(fú)度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续(xù)，低(dī)基数或使得居民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一(yī)定同(tóng)比改善，但较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间(jiān)体系(xì)流动性保持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也进一步(bù)导(dǎo)致(zhì)社融口径信(xìn)贷(dài)明(míng)显低于(yú)人(ré一里地等于多少米 一里地等于多少公里n)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济(jì)弱修复(fù)的情况下，数(shù)据(jù)同比有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折合(hé)人(rén)民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关(guān)度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元(y一里地等于多少米 一里地等于多少公里uán)，同(tóng)比多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确(què)规定(dìng)“支持(chí)开发贷款、信托贷(dài)款等存量融(róng)资合理展期(qī)”，金(jīn)融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类(lèi)信(xìn)托若依据存量(liàng)比例压(yā)降，则每年压降(jiàng)规(guī)模也是同(tóng)比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业(yè)债券(quàn)净(jìng)融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债收(shōu)益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基数走高(gāo)使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存(cún)款，其(qí)与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活(huó)动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结构性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农村地区经济(jì)改善略弱(ruò)，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累(lèi)，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累(lèi)超额(é)储蓄(xù)，这符(fú)合我们(men)此前的判(pàn)断。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回落，但我(wǒ)们(men)认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今(jīn)年(nián)也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一假期(qī)，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月并(bìng)不(bù)算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度(dù)货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增(zēng)加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一(yī)定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议(yì)对货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形(xíng)成扩大需(xū)求的合(hé)力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中央经(jīng)济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调货(huò)币政策的(de)结构(gòu)性(xìng)发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策(cè)将(jiāng)以结构(gòu)性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针对地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信贷(dài)支(zhī)持，结(jié)构(gòu)性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动(dòng)下是(shì)信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低(dī)值，即二(èr)、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今年的各(gè)月构(gòu)成(chéng)差异化(huà)的(de)基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的(de)三个季度合计(jì)看，信贷(dài)增量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计(jì)信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合(hé)我(wǒ)们(men)对全(quán)年信(xìn)贷(dài)体量(liàng)的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可(kě)能(néng)再(zài)次降(jiàng)准的判断。由(yóu)于(yú)下(xià)半年经济(jì)下行及失业压力均(jūn)可能(néng)加大(dà)，降准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预(yù)计美(měi)联储可能在(zài)四季度进入降息(xī)周(zhōu)期，中美(měi)两国基(jī)本面差+货(huò)币政策差(chà)收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全(quán)年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多(duō)增的情况下，预计社(shè)融增(zēng)速可维(wéi)持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基(jī)本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期(qī)。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景可以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和(hé)文字(zì)以及制作自己(jǐ)的(de)模板(bǎn)

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