摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内(nèi)首次(cì)出(chū)现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票(piào)据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策(cè)出现超预(yù)期调整(zhěng)。财(cái)政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流(liú)动性出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现(xiàn)同(tóng)比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期因局(jú)部(bù)疫情而基数(shù)偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融(róng)资出现(xiàn)反复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年(nián)3月(yuè)以来(lái)最低值，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构向好(hǎo)，中长期(qī)贷(dài)款延续同(tóng)比多(duō)增。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月(yuè)同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的(de)平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资略(lüè)高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发(fā)行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿(yì)元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新(xīn)增债主要(yào)发行提前批额度，地(dì)方债净(jìng)发行规(guī)模或(huò)在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环(huán)比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民(mín)贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年(nián)同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也(yě)出现放缓迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资和企业融(róng)资(zī)的总量是否修复，其次是(shì)企业存(cún)款活化过(guò)程(chéng)。

　　2

　　存(cún)款下(xià)降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个(gè)月的同比多增。居民存(cún)款(kuǎn)可(kě)能有(yǒu)几个去向，一是(shì)3月末回表的(de)理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财(cái)，表现为(wèi)4月理财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上(shàng)与居民存(cún)款降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是(shì)预留资(zī)金用(yòng)于(yú)小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三(sān)是(shì)4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷款同比转负(fù)，居民购房(fáng)可能更多依(yī)赖(lài)自有资(zī)金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯(kū)线之(zhī)下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期(qī)存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度(dù)略有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数(shù)据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民(mín)存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

　　3

　　从(cóng)金融数据(jù)看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今(jīn)年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差额（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财(cái)政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收支差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放等(děng)数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债(zhài)表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动(dòng)调配，这给(gěi)五因素(sù)法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

　　4

　　利(lì)率策略(lüè)：债市(shì)对(duì)利(lì)多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下(xià)行，然(rán)后小幅上行(xíng)基(jī)本回到(dào)数据发(fā)布前(qián)的状态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投(tóu)放边(biān)际(jì)放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一定程(chéng)度的预期(qī)。不(bù)过新增(zēng)居民贷款弱(ruò)于去(qù)年(nián)同期(qī)，可能超出了预期(qī)。面对(duì)社融(róng)转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公(gōng)布后，长端(duān)利率(lǜ)延续(xù)下(xià)行，当前(qián)债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部(bù)分投(tóu)资者(zhě)预期利率已下行(xíng)至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负(fù)债表数据中，其他(tā)存款(kuǎn)性(xìng)公司对其(qí)他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资(zī)金较为充裕，再(zài)加(jiā)上(shàng)银(yín)行贷款转弱，带来(lái)的流动性(xìng)指标考核需求下(xià)降，为(wèi)债券(quàn)-存单(dān)-票据(jù)利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债赔(péi)率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债(zhài)收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否(fǒu)继(jì)续(xù)下行可能更多依(yī)赖于降息(xī)预(yù)期的(de)发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是(shì)流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利(lì)率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策(cè)出现超预期(qī)变化，国内货(huò)币(bì)政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓，国(guó)内财政政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化(huà)。本文假设(shè)流动(dòng)性维持充(chōng)裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少于往年(nián)同期，流动性可能出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗