《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的(de)整体观点是大概(gài)率市场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段，投资(zī)者需(xū)要多(duō)一点耐心。市场可(kě)能继续对(duì)一季报定价，短期(qī)市场的核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏(xì)传媒和(hé)中特估与其他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也(yě)是不争的事实，提(tí)醒大(dà)家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的(de)演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之(zhī)后连续回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等有一定(dìng)的超额收益，但是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的部分经济金融数据传递(dì)的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然(rán)定价(jià)国(guó)内经济(jì)疲弱(ruò)的(de)复(fù)苏力度(dù)，没有在(zài)我(wǒ)们(men)上一次对市场的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色(sè)金属等行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业(yè)处(chù)于历(lì)史高位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车(chē)等行业位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗情绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位(wèi)于(yú)一年(nián)内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换手率位于一年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等(děng)行业(yè)成交(jiāo)额(é)占比位于一年(nián)内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一步(bù)验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市(shì)场的(de)定性是(shì)下一步决策的依据(jù)，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市场(chǎng)是(shì)脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年(nián)大家对(duì)出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实(shí)又(yòu)再次(cì)超(chāo)出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理(lǐ)解(jiě)出(chū)口的中期逻(luó)辑变化：中国(guó)的国(guó)家战略在清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩(hán)的战略(lüè)意图之(zhī)后，在过去几年(nián)做了很(hěn)多的应(yīng)对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为外(wài)需和中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们(men)日后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济和金(jīn)融系(xì)统在过去一段时(shí)间的风险暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结(jié)合(hé)越南、韩(há当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗n)国这(zhè)些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能(néng)走弱，一带一路(lù)和东盟(méng)可(kě)能也(yě)无法单独把中国出(chū)口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又(yòu)还(hái)没(méi)有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一季(jì)度加速放量后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去(qù)年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱(ruò)。就今年的(de)节(jié)奏来看，一(yī)季度社融信贷(dài)提(tí)前发力，所以(yǐ)投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归(guī)比较(jiào)弱的(de)态势(shì)，居(jū)民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但(dàn)没有明(míng)显增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的量(liàng)，这与前(qián)段时间(jiān)新(xīn)闻(wén)报道的居民(mín)提前还房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况一(yī)致。另外，根(gēn)据不完全统(tǒng)计的(de)4月部分银行的理财(cái)规(guī)模变化，银(yín)行理(lǐ)财出(chū)现(xiàn)了明显的回流，但在权益(yì)市(shì)场上资金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流到(dào)了(le)低风险低(dī)波动(dòng)的(de)相关产品上。这(zhè)说明无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此(cǐ)，随(suí)着居(jū)民部门购房欲望下(xià)降之后(hòu)，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益(yì)市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀(zhàng)，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低(dī)位，这反映的(de)是(shì)国内修(xiū)复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在(zài)弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延(yán)续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服(fú)务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是(shì)普(pǔ)通(tōng)消费(fèi)品的(de)需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的(de)消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回(huí)落，主要受上年(nián)同期(qī)基数较高影响，同时全球库(kù)存(cún)周期去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生(shēng)产资料价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他(tā)燃(rán)料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力(lì)的(de)生产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处(chù)在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映的是(shì)内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及产业(yè)周期带来(lái)的食品价格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们(men)认为(wèi)通胀短期(qī)内(nèi)也较难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资(zī)均不需(xū)要(yào)过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价回(huí)落有助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率(lǜ)大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分(fēn)析出发(fā)，我们当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由(yóu)是(shì)大(dà)盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的(de)灵活(huó)性。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师(shī)对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化(huà)是一个相(xiāng)对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济(jì)学期刊(kān)。

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