平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降，以及二(èr)手车(chē)价(jià)格止跌(diē)回升。这说明，供给改善(shàn)带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一(yī)季度美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注。今(jīn)年二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易(yì)对(duì)美国通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性：第(dì)一，汽车价(jià)格(gé)可能(néng)超预期上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。目前市场预(yù)期(qī)下半年美(měi)国住房租(zū)金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的(de)相(xiāng)关(guān)性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降息。如果当前(qián)浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩预期上修时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(b大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了ǐ)增速(sù)如期回落，市场进(jìn)一步押注美(měi)联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在(zài)下半(bàn)年，当基数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房(fáng)租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹(dàn)的风(fēng)险均值得关(guān)注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI同比低于前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品(pǐn)价格下(xià)跌与外出食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服(大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和(hé)美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利(lì)率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然顽固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能(néng)源分项平(píng)均(jūn)环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房(fáng)租金环比增速维持(chí)高位(wèi)，而二手(shǒu)车价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报(bào)告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求因素没(méi)有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度(dù)存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机(jī)动车和(hé)零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车分项的(de)反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等(děng)，也(yě)可(kě)能来自居(jū)民收入和(hé)财富分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实(shí)际收入(rù)上升和消费(fèi)预期改善等多方因素(sù)加持（参考(kǎo)报告(gào)《对美国消费韧(rèn)性的三(sān)点思考(kǎo)——兼(jiān)评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济(jì)下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基(jī)准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快速回(huí)落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回(huí)落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进一步(bù)提示(shì)下半年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车(chē)价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽(qì)车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际供应链(liàn)继续(xù)修复，加(jiā)上多数电动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价(jià)格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动车和(hé)零部件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频(pín)的数据也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋势，2023大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯(hāng)实(shí)汽车(chē)制造商的(de)财务状(zhuàng)况，也(yě)会限制(zhì)其继(jì)续(xù)降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国商(shāng)务(wù)部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数(shù)字(zì)在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数量(liàng)和(hé)价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国(guó)房价(jià)同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全(quán)球能源需(xū)求维持强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得(dé)益于(yú)中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年(nián)下(xià)半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危(wēi)机再(zài)起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平(píng)衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧(ōu)洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际(jì)能(néng)源品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或(huò)将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基(jī)本符合美联储2022年12月的(de)预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较(jiào)为(wèi)明确(què)地表(biǎo)示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不足。截(jié)至目前，市(shì)场对(duì)于美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率(lǜ)对(duì)美(měi)国(guó)经济的(de)负面影响，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风(fēng)险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

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