文丨明(míng)明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自低(dī)位持续上行(xíng)，即(jí)便(biàn)税期结束，资金(jīn)利率却仍(réng)未(wèi)回落，反而进(jìn)一步走(zǒu)高。我们(men)认(rèn)为主要是源(yuán)于(yú)：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低(dī)。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加(jiā)。考虑假期(qī)和月末因(yīn)素(sù)，预计短期内(nèi)，资金(jīn)利率下行(xíng)空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)，波动幅(fú)度加大，建议投(tóu)资者关注(zhù)资(zī)金面的边(biān)际变(biàn)化，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税期结束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银(yín)行与非银机构(gòu)间流动性(xìng)分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策坚(jiān)持以我为主、稳(wěn)字(zì)当头，保持货(huò)币(bì)信贷(dài)合理增长，确保利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求(qiú)经济提振的同(t自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别óng)时，也(yě)注重防范市场过热带来的金融(róng)风险。在满足广义流动性供需匹配的前(qián)提下，货币工具力(lì)度可能会有所回摆。从央行的(de)具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低(dī)量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银(yín)行间流(liú)动性带来了一定(dìng)的压(yā)力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势(s自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别hì)，预计(jì)信贷增(zēng)速较(jiào)一(yī)季度将会(huì)有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计(jì)仍将(jiāng)保(bǎo)持同比(bǐ)多增的(de)态势。税期缴款叠加(jiā)信贷(dài)投放，银行系统整体资(zī)金流出，因此向同业融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感(gǎn)度增(zēng)加，且(qiě)投资者(zhě)对(duì)于(yú)未来(lái)一个月资(zī)金利(lì)率上行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成交量和(hé)我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投资者对(duì)货币政(zhèng)策力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市(shì)场上对于未来一个月内资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期(qī)临近，回购资金的期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政集(jí)中支出，向市场释(shì)放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金(jīn)融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短期(qī)交易主线或延(yán)续政策与基本面预期交易(yì)，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流(liú)动(dòng)性过快收紧。

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