文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是(shì)各类市场主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断升高，加(jiā)之(zhī)三(sān)年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜在(zài)你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的增速放缓后企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人(rén)部(bù)门举债(zhài)的(de)动力(lì)有(yǒu)所下(xià)降。目前来看，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城(chéng)投化(huà)债(zhài)、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货币政(zhèng)策适度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发展时(shí)期(qī)，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期(qī)受到了(le)一定(dìng)冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三(sān)大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初财(cái)政预算的严格约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案(àn)制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在(zài)当(dāng)年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作(zuò)为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民(mín)的(de)消费决(jué)策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的(de)信(xìn)心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依(yī)然(rán)存在，今年居民杠(gāng)杆预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较大的(de)制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具对(duì)企业部门(mén)的融资提(tí)供了(le)较大支持，但二(èr)者均属(shǔ)于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将出(chū)现下降。此外，近(jìn)年来(lái)城投平(píng)台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来(lái)看，解决的办法大概(gài)有(yǒu)以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投(tóu)债提(tí)前(qián)偿(cháng)还规(guī)模的上升反映出了地方(fāng)融(róng)资平(píng)台积极化债的态(tài)度及决心，二季(jì)度可能延(yán)续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低(dī)水平，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币(bì)政策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的(de)动(dòng)能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可(kě)以(yǐ)考虑通过适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基础和(hé)保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀增速(sù)加持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债(zhài)务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期(qī)，企(qǐ)业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资和生产(chǎn)带(dài)来(lái)的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆(gān)经营可(kě)以带来正(zhèng)收益(yì)，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速(sù)未能(néng)延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升以及(jí)疫情的(de)冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可(kě)能(néng)有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时(shí)，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济(jì)部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需(xū)不(bù)足的(de)情(qíng)况，这其中既受企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)意愿(yuàn)减弱(ruò)的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融(róng)资(zī)状(zhuàng)况分(fēn)化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资(zī)则(zé)面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是(shì)持(chí)续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增(zēng)速(sù)显著高(gāo)于全社会(huì)固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投(tóu)资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业(yè)的(de)信(xìn)心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年(nián)民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实(shí)体经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷(dài)中有很大一部分没有进入(rù)实(shí)体经(jīng)济，而是(shì)堆积在金融体(tǐ)系(xì)内，对消费(fèi)和(hé)投资的(de)刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的刺(cì)激(jī)有(yǒu)限(xiàn)。居民消费(fèi)对(duì)融资需求(qiú)的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入(rù)的(de)信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债务(wù)空(kōng)间受年初的财政预算(suàn)约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们(men)的(de)测算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的(de)额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格(gé)的(de)约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计(jì)入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实(shí)上是在当年财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)框架(jià)内的(de)。此外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额(é)空间的释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会(huì)调整财政预(yù)算，但最终(zhōng)只使用了专项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严格(gé)按照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的(de)资产结构(gòu)主要可(kě)以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金融(róng)产中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，房产价格(gé)的(de)低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然(rán)而从去(qù)年开始(shǐ)，房地产的价值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手房价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市(shì)二手房价格(gé)同(tóng)比出现(xiàn)下降(jiàng)，今(jīn)年(nián)以来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大(dà)的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的(de)消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，尽管在(zài)今(jīn)年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有(yǒu)着不小的差(chà)距。收入感受以及对未来(lái)收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至(zhì)今(jīn)年一(yī)季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高水平，消费与(yǔ)投资(zī)则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下降叠(dié)加居民收入和信心的(de)下滑(huá)，最(zuì)终使得居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表(biǎo)收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的(de)居(jū)民累计(jì)新增(zēng)存款更是达到(dào)了疫(yì)情以来的(de)最高值。存贷款的(de)表现共(gòng)同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩(suō)之势(shì)。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有限(xiàn)以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍(réng)有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的(de)空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的(de)融(róng)资进行了很大(dà)的支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期(qī)工具。在(zài)疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策(cè)工具的使用进度(dù)相对较慢(màn)，仍(réng)有较多结(jié)存(cún)额(é)度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来(lái)新设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资(zī)支持工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计(jì)划(huà)等工具的(de)使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末(mò)，累计使用进(jìn)度仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划余额(é)仍为零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计(jì)央行(xíng)未(wèi)来进一(yī)步提(tí)升(shēng)额度的可能性(xìng)较(jiào)低(dī)。

　你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的　

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业(yè)部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)平台的综合债(zhài)务累(lèi)计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力(lì)偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆的(de)支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预(yù)期(qī)信贷过后，后(hòu)劲可(kě)能不足。今年一季度银行(xíng)体系对(duì)企业(yè)部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年(nián)全年的一半，其(qí)可持续(xù)性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可(kě)能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债(zhài)。地(dì)方债务压力的化解是今年(nián)政府工(gōng)作的(de)中心(xīn)之(zhī)一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的上(shàng)升也反(fǎn)映(yìng)出了(le)地(dì)方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心。二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面的(de)地方债务化(huà)解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中在(zài)在(zài)中央(yāng)政府(fǔ)层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过总(zǒng)量工具来(lái你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的)释放流(liú)动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力(lì)度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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