平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如(rú)期(qī)回落。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手车(chē)、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货(huò)市(shì)场预计6月(yuè)不(bù)加息(xī)概率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价(jià)格(gé)止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们(men)理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季(jì)度(dù)美国机动车和(hé)零(líng)部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)。今年(nián)二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期上行的(de)可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上(shàng)行。一季(jì)度(dù)美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其(qí)继(jì)续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再(zài)度(dù)滞后(hòu)。目前市场预期下半年(nián)美国(guó)住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的(de)紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。第(dì)三，能(néng)源价(jià)格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率(lǜ)对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美(měi)国(guó牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质)通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不(bù)再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且(qiě)不排除(chú)超预期(qī)反弹(dàn)。具体(tǐ)地(dì)，下(xià)半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同比持平(píng)于(yú)预期、低于(yú)前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品(pǐn)价格(gé)上涨(zhǎng)相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益(yì)率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在于，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年(nián)国际能源价(jià)格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基(jī)本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平(píng)均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要(yào)的住房租(zū)金(jīn)环比增速维持高位(wèi)，而二手车(chē)价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗(liáo)保健价格(gé)回落的利好。我们在(zài)此前报告中已(yǐ)提示(shì)，在(zài)美国通胀结构中，供(gōng)给因素(sù)改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回(huí)落的(de)幅度存疑（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费(fèi)支出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务消费(fèi)维持(chí)强劲(jìn)，而耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居(jū)民消费的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能来自居民收(shōu)入和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善(shàn)等(děng)多方因(yīn)素加持（参(cān)考报告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行的(de)风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济(jì)下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平(píng)均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性更强或发(fā)生新(xīn)的供给冲击等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽(qì)车等耐(nài)用品消费一度爆发式(shì)增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也(yě)印(yìn)证了美国汽(qì)车消费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销量同比增(zēng)速分(fēn)别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽车(chē)供给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下(xià)牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调整产量，以干预市(shì)场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值(zhí)为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可能(néng)不足。截至目前，市(shì)场对(duì)于美(měi)联储下半年降息的预期(qī)仍(réng)强。如(rú)果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对美(měi)国经济的负(fù)面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联(lián)储降息(xī)超预期提前等。

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