文丨(gǔn)明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，即便税期(qī)结(jié)束，资金利(lì)率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力度(dù)边(biān)际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导(dǎo)致(zhì)银行资(zī)金融(róng)出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假(jiǎ)期(qī)和(hé)月末因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波(bō)动幅(fú)度加大，建(jiàn)议投(tóu)资(zī)者关(guān)注资金(jīn)面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后(hòu)资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税期(qī)结束(shù)后(hòu)却并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度(dù)更大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分(fēn)层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期(qī)结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚(jiān)持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利率水平合(hé)适，在追(zhuī)求经(jīng)济提振的同时，也(yě)注重防范市场过热(rè)带(dài)来的金融(róng)风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的(de)前(qián)提下，货币工具力(lì)度(dù)可(kě)能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回(huí)购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日绥化去年疫情 绥化是几线城市税期(qī)缴款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能对(duì)银行(xíng)间流动性带来了一(yī)定(dìng)的(de)压力。此外绥化去年疫情 绥化是几线城市，参(cān)考绥化去年疫情 绥化是几线城市近期票据利(lì)率走势，预计(jì)信贷增速(sù)较(jiào)一(yī)季度将会(huì)有所放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整体资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者(zhě)对于(yú)未来一(yī)个月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成(chéng)交(jiāo)量和(hé)我们测算的(de)杠杆(gān)率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债(zhài)市(shì)敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面(miàn)情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个(gè)月内资金价格上行的预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资(zī)金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市(shì)场释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银行资(zī)金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策(cè)与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不(bù)及预期；银行(xíng)间市场流动(dòng)性过快收紧。

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