文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资(zī)金利率自低位持续(xù)上行，即便税期结束，资金(jīn)利(lì)率却仍未回落(luò)，反而(ér)进一步走高(gāo)。我们(men)认为主要是(shì)源于(yú)：①货币政策力度(dknocked什么意思，knocking什么意思ù)边际(jì)转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月末因(yīn)素，预(yù)计短期内，资(zī)金利率下行(xíng)空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕(tì)流动(dòng)性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金(jīn)利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结(jié)束后却并未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天(tiān)利率的期限利(lì)差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒(dào)挂。我们(men)认为税(shuì)期(qī)结束，资金(jīn)不松，主要(yào)有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政(zhèng)策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利(lì)率水平(píng)合适(shì)，在追求经济(jì)提振的同时，也注重防范市场过(guò)热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提(tí)下，货币工knocked什么意思，knocking什么意思具力度可(kě)能会有所回(huí)摆。从央(yāng)行的具knocked什么意思，knocking什么意思体(tǐ)操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回(huí)购(gòu)投放低量操作(zuò)，结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二(èr)，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计(jì)信贷增速较一季(jì)度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的(de)态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放(fàng)，银行(xíng)系统(tǒng)整(zhěng)体(tǐ)资金(jīn)流出，因(yīn)此(cǐ)向(xiàng)同业融(róng)出的意愿(yuàn)和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资(zī)金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成交量(liàng)和(hé)我们测(cè)算的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然上(shàng)周受资金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有所降温(wēn)，但依(yī)然(rán)处(chù)于历史相对积极(jí)的(de)水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政策(cè)力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来(lái)一个月内资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回购资金的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支(zhī)出(chū)，向市场释放资(zī)金；但(dàn)跨月前(qián)夕(xī)银行资(zī)金融出意愿(yuàn)一般(bān)较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短(duǎn)期交(jiāo)易主线或延续政策(cè)与基本面(miàn)预期(qī)交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不(bù)及(jí)预期；银行(xíng)间(jiān)市场流(liú)动性(xìng)过快收(shōu)紧。

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