文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一(yī)步走高(gāo)。我(wǒ)们(men)认(rèn)为主要是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏感度(dù)增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和月末因(yīn)素，预计短期(qī)内(nèi)，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的(de)边际(jì)变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅(fú)收紧对(duì)债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利(lì)率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银(yín)机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期(qī)结(jié)束，资(zī)金(jīn)不松(sōng)，主要有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货币(bì)信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确(què)保利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的(de)同时(shí)，也(yě)注重防范市场过热(rè)带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动(dòng)性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力度可能(néng)会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做，逆回购投放(fàng)低(dī)量操作，结(jié)构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有力(lì)”，流动(dòng)性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因此走款可能对(duì)银(yín)行间流动性(xìng)带来了(le)一定的压力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷(dài)增速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月(yuè)预(yù)计(jì)仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税(shuì)期(qī)缴款叠加信(xìn)贷(dài)投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此向同业融出的(de)意愿和能(néng)力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较(jiào)为拥(yōng)挤可能(néng)会导致债市(shì)脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度增加，且投资者(zhě)对于(yú)未来一个(gè)月资金利率上行(xíng)的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押(yā)式(shì)回购(gòu)成(chéng)交量和我们测算(suàn)的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然(rán)上周受资金(jīn)收紧影(每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有(yǒu)所(suǒ)降温(wēn)，但(dàn)依然处于(yú)历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。此外(wài)投资者对(duì)货币政策力(lì)度(dù)以及(jí)跨(kuà)月资金面情况仍存担(dān)忧(yōu)，使得市场上对于未(wèi)来(lái)一(yī)个月内资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕(xī)银(yín)行资金融(róng)出(chū)意(yì)愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言(yán)，短期交易主线或延续(xù)政(zhèng)策与基(jī)本面预期交(jiāo)易(yì)，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的(de)边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央(yāng)行货币(bì)政策不及预(yù)期(qī)；经济(jì)复苏节(jié)奏不及(jí)预期；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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