来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列(liè)专题二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达经济体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期也引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信用和通(tōng)胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济(jì)体普遍面(miàn)临较大通胀压力的(de)情况(kuàng)下，我国的(de)终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经(jīng)连续三(sān)年(nián)处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国(纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗guó)内部需求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝(jué)大(dà)部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但(dàn)依(yī)然处于比较(jiào)高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解(jiě)“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而(ér)已，它主要包(bāo)含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具(jù)有货币属性，都可(kě)以用(yòng)来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们(men)在之前(qián)的专题中有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义(yì)上(shàng)的现金或存(cún)款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易(yì)的商(shāng)品都可(kě)以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱(qián)放在(zài)银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类(lèi)似的，它(tā)们对(duì)于(yú)居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本(běn)质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可(kě)以是(shì)货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存(cún)款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这(zhè)个角度出发(fā)，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部(bù)门(mén)持有的理财(cái)、货币及公(gōng)募基(jī)金、资(zī)管产品等等(děng)，那样(yàng)可以更(gèng)加(jiā)全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币(bì)储(chǔ)藏方式(shì)，而居(jū)民和企(qǐ)业还有很多其它渠(qú)道(dào)储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收(shōu)益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别(bié)了(le)高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资管(guǎn)产(chǎn)品规模(mó)也陆续(xù)出现负增长。而(ér)同(tóng)样是(shì)从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明实(shí)体部门(mén)的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银行理(lǐ)财(cái)、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社(shè)融的数(shù)据来观察货币的(de)创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个(gè)居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过(guò)程中，实体部门(mén)的(de)融(róng)资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的(de)货(huò)币量也增加(jiā)1万元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元(yuán)放(fàng)在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个(gè)居(jū)民(mín)来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描(miáo)述货币(bì)的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什么形式(shì)流(liú)转和存在(zài)，整(zhěng)个社(shè)会的(de)信用都(dōu)是(shì)增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社融(róng)反映的我国货币(bì)创(chuàng)造速度(dù)其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的(de)数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经(jīng)济(jì)体中每年(nián)流通多少次，即货(huò)币的(de)流通(tōng)速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的(de)时候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美国的(de)通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民(mín)接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后(hòu)，并(bìng)没有(yǒu)全部(bù)花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民信心和(hé)预期(qī)改善，将超(chāo)额(é)储蓄(xù)花(huā)出(chū)去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫(yì)情之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度和(hé)经济增(zēng)速比也(yě)不低，但货(huò)币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币(bì)被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民(mín)收支(zhī)调查数(shù)据看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构也能(néng)够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从(cóng)居民部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷(dài)款再(zài)度出现负增长，这(zhè)是(shì)非疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年(nián)金融危机的(de)时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度(dù)已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上涨的(de)因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国(guó)企等(děng)公共部门债券净发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而非(fēi)公共部(bù)门的企(qǐ)业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门(mén)是(shì)信(xìn)用和货币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维持在(zài)一定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处于低位，也(yě)反映了货币流通速度没(méi)有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提(tí)振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出发(fā)，一方面是稳住货(huò)币的存(cún)量，稳定(dìng)实(shí)体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个(gè)方面来(lái)看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资产端的(de)回(huí)报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，政策上在(zài)降(jiàng)低企业融资成(chéng)本上(shàng)发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根据(jù)我们(men)的(de)估(gū)算，当前存量房(fáng)贷(dài)利率的平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利(lì)率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是(shì)平(píng)均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居(jū)民(mín)偿还的房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的资产端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各(gè)类金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报(bào)率确(què)实(shí)是(shì)偏低的(de)。要改(gǎi)善居民(mín)的资产负债表状况，需要对居民(mín)负债端(duān)成本(běn)进(jìn)行降息，否则居民净(jìng)融资需(xū)求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币(bì)流通速度(dù)，需(xū)要(yào)提振实体的信(xìn)心和(hé)预期。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来的信心强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度(dù)才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系(xì)统性的工程(chéng)。

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