《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分(fēn)享(xiǎng)中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调(diào)是清晰(xī)的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多(duō)投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在(zài)巴菲特的老家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引了全球(qiú)投资者的目一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决(jué)策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的(de)批判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的可能不是清晰的思(sī)路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六(liù)绝(jué)、七(qī)翻身”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要(yào)的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往(wǎng)是(shì)市场开(kāi)始(shǐ)调整的(de)开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未必是(shì)历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政策基(jī)调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因(yīn)时(shí)而变(biàn)，投资(zī)者(zhě)需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持(chí)阶段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的(de)事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的(de)投资者(zhě)往往是见(jiàn)好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内(nèi)的政策(cè)本(běn)身(shēn)也不是大(dà)开(kāi)大合。新出台的政策更多地在(zài)落实上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美联储依然在(zài)通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济(jì)和中特估依然既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未来预期(qī)的业绩(jì)改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的(de)事实(shí)。除了(le)这两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费和公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持续的(de)配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预期也决定(dìng)了(le)反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为(wèi)看(kàn)，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致(zhì)预(yù)期(qī)。随(suí)着一季报(bào)的(de)披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现一定修复和(hé)表现有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现(xiàn)。不过(guò)，随(suí)着(zhe)业绩(jì)的(de)公布反而出(chū)现了(le)一(yī)定(dìng)的买预期(qī)卖现实(shí)的操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言市(shì)场(chǎng)也有定价(jià)效率不稳定的一(yī)面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复或(huò)有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一(yī)季报显示(shì)企业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益(yì)过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性有所回调。中特(tè)估相关的基(jī)建、银行、石(shí)油、出(chū)版(bǎn)等(děng)板块(kuài)盈利有支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因(yīn)此在最(zuì)近(jìn)市(shì)场调(diào)整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两条我们(men)看(kàn)好的全年主线之外(wài)，市(shì)场部(bù)分定价了(le)一季报(bào)行(xíng)情(qíng)，但(dàn)核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我们(men)看到这两条主线(xiàn)之(zhī)外其(qí)他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市场(chǎng)由于(yú)前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也处于一个会议(yì)密集(jí)召开(kāi)的(de)阶段，政治(zhì)局(jú)会议、中央财(cái)经委会议和国常会(huì)相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也(yě)明(míng)确不会再(zài)走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激(jī)经济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下(xià)的融合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委(wěi)会(huì)议的一个(gè)新提法是“坚持三次产业(yè)融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持(chí)推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这(zhè)个提(tí)法很重要(yào)。我们去(qù)年底强调接下来(lái)一段时间(jiān)的(de)政策需要(yào)强调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重点支持(chí)和(hé)发(fā)展，但是经济的运行是一个完整的(de)系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域(yù)和(hé)低技术领域(yù)、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要(yào)协调发展，大家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不(bù)能(néng)够孤(gū)立、片面地(dì)理解和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么(me)最(zuì)高科技的(de)领(lǐng)域，它的下游需求也主要(yào)来自消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需(xū)求(qiú)的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人(rén)才红利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资(zī)生产拉动(dòng)核心的企业家、作为(wèi)人力资源重(zhòng)一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱点(diǎn)的人才、承载民族未来(lái)的新生人(rén)口(kǒu)、需要关注的老龄(líng)人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素(sù)拉(lā)动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内(nèi)外(wài)部约(yuē)束(shù)的关键(jiàn)。技术创新能力(lì)取决(jué)于制度保障下的主观能(néng)动性，在经(jīng)历(lì)了过去几年的非常态之后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如(rú)何让当前每个(gè)主体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人工智能(néng)为(wèi)代表的数字经济大发(fā)展，有(yǒu)可(kě)能(néng)能够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个(gè)更高的(de)角度理(lǐ)解人(rén)工智(zhì)能(néng)和数(shù)字经济(jì)。

　　四、一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的(de)压(yā)力(lì)、海(hǎi)外的潜在风险到底(dǐ)有多大(dà)、美联(lián)储到底下一(yī)步面临的是什么(me)样的经济形势(shì)等，投资者希望渐(jiàn)次(cì)判断上述一系列的重要问题的程(chéng)度(dù)，并据此进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是(shì)一(yī)个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一点耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投(tóu)资者(zhě)很重要的(de)一(yī)个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清(qīng)晰，投资路径也(yě)将会(huì)非常明确(què)。这(zhè)个路(lù)径(jìng)，我们从产(chǎn)业视(shì)角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与智能化(huà)是(shì)明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略(lüè)布(bù)局(jú)。投资的下限是(shì)避免系统性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历(lì)史步伐的(de)产业是(shì)不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间(jiān)状态是周期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资(zī)路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济(jì)学(xué)博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周期波动的(de)框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊(kān)。

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