主要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际营(yíng)收(shōu)增(zēng)速积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两方(fāng)面(miàn)，其一是国际高(gāo)油价导致的(de)输入性成本压力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。其二(èr)是今(jīn)年降(jiàng)费(fèi)政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价(jià)仍(réng)构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车(chē)、家具、计算机通信电子设备等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车(chē)集中降价(jià)等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价(jià)继续构(gòu)成输入性(xìng)成本(běn)传(chuán)导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其他行业(yè)。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环(huán)节在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的(de)上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石(shí)化产业链反而(ér)会在(zài)高油价下(xià)受(shòu)到(dào)输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改(gǎi)善(shàn)的，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的(de)成本(běn)压力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链(liàn)中下(xià)游利润(rùn)增速也积极(jí)改(gǎi)善，相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关(guān)注二季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需(xū)求(qiú)侧(cè)短期恢复(fù)较(jiào)快，但在(zài)成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步(bù)结束(shù)，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价(jià)或再度(dù)走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前降费(fèi)政策(cè)更多(duō)为延(yán)续而非新增(zēng)，费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二(èr)季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，重点关(guān)注下半(bàn)年(nián)经(jīng)济内生动(dòng)能逐(zhú)步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业(yè)企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　风险提示(shì)：外部(bù)地缘政(zhèng)治(zhì)风(fēng)险，疫情(qíng)形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速(sù)已积极(jí)回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑(yì)制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策(cè)持续改(gǎi)善(shàn)企业费(fèi)用(yòng)率，对(duì)2022年全(quán)年工业企(qǐ)业(yè)利润增速构成较强支撑(chēng)，全年(nián)拉动工业企业利润同比增速(sù)6个百分点。但(dàn)从今(jīn)年开始前(qián)期(qī)社(shè)保费降(jiàng)费的企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，加之今年(nián)未再(zài)新增(zēng)更大力度的降(jiàng)费政策(cè)，从同比(bǐ)视角来看(kàn)费用对于(yú)工业企业利润的拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复(fù)加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及(jí)汽车(chē)集中降(jiàng)价(jià)等对(duì)于短期消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相关(guān)行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落(luò)已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企业成本(běn)率(lǜ)上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下(xià)的国内石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业(yè)链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主要(yào)原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业(yè)链反而会在(zài)高油价下受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成(chéng)本率实际(jì)上是改善(shàn)的(de)（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的(de)成本压力改善(shàn)和(hé)积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上(shàng)游(yóu)利润(rùn)下(xià)降的(de)缘故，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改善明(míng)显，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而言(yán)，石(shí)化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压(yā)背景下，利润(rùn)增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险。于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译其二(èr)是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业(yè)盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续一年的(de)下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是(shì)保交楼(lóu)政策已推动(dòng)上半(bàn)年地产建安投资和竣(jùn)工(gōng)积(jī)极(jí)回(huí)补，有望拉动下半(bàn)年汽车(chē)、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期大(dà)宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源(yuán)宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的成本与费用压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强王胜

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