王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行(xíng)股跌至过度低(dī)估(gū)时(shí)，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝(jué)对(duì)收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得银(yín)行股(gǔ)是这几天才(cái)开始上涨，那么就(jiù)大(dà)错特错了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间(jiān)也不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这种事(shì)情并不是(shì)第一次发(fā)生。过去银行股(gǔ)的(de)大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因(yīn)为银行股平时关注(zhù)度并不(bù)高。等到(dào)因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次比较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响地开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股却(què)自己慢(màn)慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质性(xìng)利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意(yì)出(chū)手(shǒu)了。由于银(yín)行(xíng)盈(yíng)利能力(lì)非常稳(wěn)定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大(dà)行(xíng)的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能(néng)力保持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本(běn)利得(dé)。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率(lǜ)下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期(qī)很难再降了(le)。因此，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值就出来(lái)了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定程(chéng)度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么这些资(zī)金(jīn)自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估值底在(zài)某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉(jué)得银(yín)行股的(de)估值(zhí)或盈利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什么(me)实(shí)质利好，就是(shì)有些看中股息(xī)率(lǜ)的(de)资金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公募(mù)基(jī)金(jīn)为代表的机构投(tóu)资者(zhě)。因(yīn)为(wèi)他们的考核要求(qiú)是(shì)相(xiāng)对收益(yì)，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会(huì)因为股息(xī)率诱人而(ér)买(mǎi)入，他(tā)们的(de)任务是战胜自己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做(zuò)出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公募基金(jīn)参与很(hěn)低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过(guò)去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核(hé)的机(jī)构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年(nián)第一(yī)季度(dù)较上年末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股(gǔ)的基金(jīn)持仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指(zhǐ)数走了个过山(shān)车，先是(shì)上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是(shì)人工(gōng)智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了(le)4月(yuè)初，人(rén)工智能等板块行情回落后，银(yín)行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅加速(sù)。春节(jié)后的(de)这段时间(jiān)，银(yín)行股刚好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如(rú)个人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资(zī)金不考核(hé)相对收益，更多的(de)是追求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素(sù)中，资金成本应该是个重要(yào)因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美国加息接近尾(wěi)声，他(tā)们的资金成本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国(guó)高(gāo)股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资(zī)确实在买入(rù)大(dà)行，并且数(shù)量还(hái)不少。不过(guò)保险资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者(zhě)持(chí)股(gǔ)变(biàn)化(huà)数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即：在(zài)银行股估(gū)值极(jí)低(dī)的时候，追求绝(jué)对收益(yì)的(de)资(zī)金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和(hé)历(lì)史上很(hěn)多次(cì)银行底(dǐ)部(bù)启动一(yī)样，很(hěn)可能(néng)是(shì)青睐(lài)高股息率的资金(jīn)，买入(rù)低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基(jī)金刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金，买入了(le)高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下，很多(duō)银行股股(gǔ)息率依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那么(me)这(zhè)些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经营层面，有没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三(sān)年期(qī)间(jiān)的(de)一些特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的(de)均衡格(gé)局(jú)。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去几年大行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融市场格(gé)局(jú)造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力提升(shēng)小微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不(bù)低于各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷款余额的户(hù)数不(bù)低(dī)于上(shàng)年(nián)同(tóng)期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域(yù)，其他(tā)方面(miàn)的工作要(yào)求也陆续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差(chà)显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银行业需要留存(cún)一定的利润用于(yú)补充(chōng)资本(běn)，进而支持下一期的信贷投(tóu)放(fàng)，因此(cǐ)利润并不是越低(dī)越好(hǎo)，需要维持一(yī)个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线(xiàn)，所以政策也会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和(hé)合DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品理(lǐ)息差

　　可见，行业的一(yī)些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发(fā)生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股(gǔ)息(xī)股票的投(tóu)资者中，真有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不一样(yàng)的(de)味(wèi)道？

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