核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增融资明显低于(yú)市场预期(qī)，居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷(dài)款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在居(jū)民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合(hé)，则(zé)指向(xiàng)居(jū)民信心依(yī)然(rán)不足。居民部门对(duì)资金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经(jīng)济的拉动效力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的(de)持续性和(hé)经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心和预期的(de)进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策(cè)落(luò)地不及预期，房(fáng)地产链条(tiáo)修复节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经(jīng)济(jì)复苏的关键(jiàn)在于(yú)激活(huó)居民部(bù)门

　　4月新增社(shè)融和信贷(dài)均低于预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放(fàng)力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经(jīng)济复(fù)苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性(xìng)。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需(xū)求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是在社(shè)融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增信(xìn)贷(dài)连续3个月大(dà)超市(shì)场(chǎng)预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖(lài)于持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要(yào)实体经济内生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融(róng)和信贷同比大(dà)幅(fú)多增。但随着(zhe)信贷(dài)政策(cè)由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的(de)边(biān)际回落，4月新增融资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求下，国(guó)内金融条件持(chí)续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融(róng)资(zī)持续性的关键在于(yú)需求端(duān)，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制于财政(zhèng)预算(suàn)，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企业融(róng)资需(xū)求自2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠(dié)加(jiā)信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性较高。

　　居民(mín)融(róng)资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务(wù)于消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期和(hé)负债(zhài)强度(dù)，而(ér)当前居民就业和收入明显分化(huà)，边际消(xiāo)费倾向较(jiào)强的青(qīng)年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流(liú)向居(jū)民部门2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历，而居(jū)民部门向企业部(bù)门的回(huí)流明(míng)显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期(qī)账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部(bù)门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可(kě)能指(zhǐ)向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱(ru2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历ò)，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融(róng)资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活(huó)半径和消费(fèi)意(yì)愿修(xiū)复动能(néng)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也明显弱于季(jì)节性水平(píng)。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅(fú)降(jiàng)价(jià)促销紧密相关，真实(shí)的耐(nài)用品消(xiāo)费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城(chéng)市的商品房(fáng)销售(shòu)数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预期和购房活(huó)动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷(dài)为主的居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速连续(xù)2个(gè)月边际(jì)走弱，但(dàn)增速(sù)仍(réng)远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出(chū)现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持(chí)高(gāo)位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一(yī)步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可能指(zhǐ)向居民收入(rù)分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善(shàn)增(zēng)强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需(xū)两端驱动企(qǐ)业(yè)新增(zēng)净(jìng)融(róng)资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融(róng)企业(yè)部门(mén)新增信(xìn)贷(dài)6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期(qī)贷(dài)款占新增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流向(xiàng)应为(wèi)基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发(fā)力仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全(quán)年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部也均在前一(yī)年(nián)度末提前下达(dá)了(le)次年的部(bù)分专项债务新增(zēng)额(é)度(dù)，因(yīn)而，政府债券发(fā)行节(jié)奏(zòu)都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金(jīn)在(zài)向居民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增速已(yǐ)经持(chí)续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部(bù)门(mén)后，由于(yú)居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来的(de)资(zī)金(jīn)以存款的(de)方(fāng)式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的方式(shì)使其回(huí)流企业(yè)账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进一步回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性将进一(yī)步增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗(hào)了(le)部(bù)分往年财政结(jié)余资金和央行结(jié)存利(lì)润，推动了财政(zhèng)存(cún)款和央行结存利(lì)润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结(jié)余(yú)资(zī)金(jīn)向(xiàng)私人(rén)部门的(de)转移力度将会(huì)明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应(yīng)，将(jiāng)会(huì)共(gòng)同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相互配合下(xià)，企业生产(chǎn)经营预(yù)期总(zǒng)体较为稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项债支撑基(jī)建配套(tào)融(róng)资需求，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投放适度(dù)靠(kào)前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资(zī)源投放可能会更加(jiā)注重平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其合理改善预期是社(shè)融增(zēng)速趋势(shì)性(xìng)回升的(de)重要条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经(jīng)连续(xù)15个月同(tóng)比收缩，在(zài)2月和(hé)3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且(qiě)居民存2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预(yù)期(qī)改善(shàn)仍(réng)有待于政策进一步加力。

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