文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问题，如果(guǒ)一定要(yào)从(cóng)鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那(nà)么最大的问题(tí)既不(bù)是银行业，也不是房(fáng)地产，而(ér)是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以及类似(shì)几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和(hé)商业地产(chǎn)的情况，就会(huì)发现他们的问(wèn)题其实来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行(xíng)破产和商业地(dì)产(chǎn)危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行(xíng)特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银(yín)行资(zī)产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保(bǎo)银行(xíng)的(de)一(yī)级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他自(zì)己的(de)问题，而(ér)是(shì)储户的问(wèn)题，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的(de)问(wèn)题不是(shì)“银(yín)行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题(tí)。就连(lián)同时出现危(wēi)机的(de)瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了(le)中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅(guī)谷银行的破产对(duì)美国银行业来说(shuō)，算(suàn)不上(shàng)系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深(shēn)度(dù)结合的这种商(shāng)业模式(shì)来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭的另一(yī)个受(shòu)害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是写字楼(lóu)的空置率上升和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息科技公(gōng)司集(jí)聚的西海岸，也是受到了(le)创投企业和科技(jì)公司就业(yè)疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论(lùn)的问题，既不(bù)是小型银行的(de)缩表，也不是地产的(de)潜在信(xìn)用风险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传染性(xìng)还(hái)是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数科创企(qǐ)业是股权(quán)融资，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没(méi)有统计对科技(jì)企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创企业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过(guò)金融(róng)杠杆(gān)和影子银行，对金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局(jú)部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫(mò)时(shí)期，科技企业(yè)还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年代互联网信息(xī)技术的快(kuài)速发展以及美国的信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期(qī)快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业可以重塑人(rén)们的(de)生活(huó)方式，互联网公(gōng)司开始盲(máng)目(mù)追求快速增长，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实算不上真正的(de)互联网公(gōng)司，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是(shì)在(zài)名(míng)称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超过100万，成为(wèi)全球最大的(de)因特网服务(wù)提供商，用(yòng)户(hù)数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告(gào)客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美(měi)元(yuán)支出（多数为冲减困境中(zhōng)的(de)资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈(yíng)利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造(zào)了(le)高水平的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达(dá)5039亿美(měi)元(yuán)，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通过回(huí)购(gòu)和分(fēn)红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)，终(zhōng)结的不(bù)是(shì)大型科(kē)技企(qǐ)业，而是小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的(de)比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自由现金流(liú)的(de)中位数(shù)水平为4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这(zhè)一水(shuǐ)平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大(dà)型科技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强(qiáng)于(yú)小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企(qǐ)业(yè)在利润和现金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科网泡沫(mò)时(shí)期，而(ér)投资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也主要开展在流(liú)动性强的大市值(zhí)科技股上。未上市的(de)小型科创企业若不(bù)能(néng)产生(shēng)利润和现金流，在高利(lì)率的(de)环境下破产概率大(dà)大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间接融资渠道(dào)的(de)银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大(dà)的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低利率金融资(zī)本(běn)与科创投资深(shēn)度融合的商业模(mó)式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大(dà)型科技公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持(chí)久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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