“现在的房地产很(hěn)难再出现像过去十(shí)年的(de)系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机(jī)构和(hé)投资者的关注(zhù)度从板块向单个(gè)标的转移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到了最底部(bù)，而且是反(fǎn)复地杀到(dào)了底部，再往(wǎng)下的空(kōng)间已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地(dì)产个(gè)股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的(de)公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三(sān)个基准：有大的(de)国资(zī)背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向(xiàng)是(shì)不太(tài)愿(yuàn)意(yì)给房企(qǐ)贷款的(de)，房企的(de)主要资(zī)金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企(qǐ)能(néng)从银行拿到钱(qián)，其(qí)实主要还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业(yè)出现(xiàn)了(le)一个很明(míng)显的分化(huà)，无论是(shì)在销售(shòu)，还(hái)是融资等各个(gè)方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景(jǐng)的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大(dà)多(duō)表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊(kān)》表示(shì)，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别重视企业的(de)成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净(jìng)借贷(dài)水平（净负(fù)债率）是不是行业内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利(lì)润率(lǜ)是不是行业(yè)内最(zuì)高的；融(róng)资成本是(shì)否是行(xíng)业(yè)内最低的；建安成(chéng)本是(shì)否也是业内最低的；这些(xiē)都(dōu)是(shì)我们看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够(gòu)同时(shí)满足上述条件(jiàn)的房企并(bìng)不多(duō)。即便(biàn)是(shì)在国央企(qǐ)中，仍(réng)有部分房(fáng)企出(chū)现(xiàn)了(le)“三道(dào)红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城投、中交(jiāo)地(dì)产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开股份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投控股(gǔ)等国央企房(fáng)企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健(jiàn)特色的国(guó)央企房企，其(qí)财(cái)务指标称得(dé)上(shàng)完全健康的(de)仍是少(shǎo)数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国(guó)企开始大(dà)举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国(guó)央(yāng)企的资金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观的预判(pàn)未来市场(chǎng)，以及(jí)过于(yú)激进(jìn)的扩张拿地节(jié)奏(zòu)也有可(kě)能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的(de)一(yī)家房企进行(xíng)举例，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续(xù)4年(nián)的(de)净(jìng)借(jiè)贷比(bǐ)例(lì)都维(wéi)持(chí)在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆(gān)比例。而(ér)到(dào)2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机(jī)会(huì)来了，其(qí)开始在(zài)一线城市(shì)进行大举(jǔ)拿(ná)地(dì)，净负债率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右(yòu)水准提(tí)高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近三分(fēn)之(zhī)一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房(fáng)企新购入地块(kuài)也实(shí)现了(le)快(kuài)速的开盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特(tè)点。一方面(miàn)，在于它本身(shēn)储备了(le)很多弹药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也(yě)主要(yào)集中在强二线和二线城市；另一方面，它的(de)扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之(zhī)相反，有些(xiē)房企的(de)扩张速度(dù)让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或(huò)者(zhě)说看到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到机会(huì)时要(yào)出手，但出(chū)手的(de)章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没(méi)有想象得那么好，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡(héng)量一家(jiā)房企的(de)扩张速度是(shì)否激进？陈(chén)昊(hào)扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平(píng)，在我(wǒ)看来，这个(gè)比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是(shì)扩张(zhāng)得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要(yào)规避公司(sī)净负(fù)债率提高到一(yī)个比较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较积极的房(fáng)企梳(shū)理发现，中交地(dì)产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产净负(fù)债率持续居高(gāo)不(bù)下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间(jiān)，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华润(rùn)置(zhì)地、中(zhōng)国(guó)海外发展、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践(jiàn)行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张(zhāng)速度(dù)与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个(gè)别民(mín)营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民(mín)营房(fáng)企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实(shí)会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更(gèng)低，融资渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能(néng)够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对比民营(yíng)房企(qǐ)，机构更加(jiā)看好国央企，但这(zhè)也(yě)并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房企(qǐ)同(tóng)样(yàng)受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨江集团的十大(dà)流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混(hùn)合(hé)型证券投资(zī)基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿(yì)私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公(gōng)司就长期持有滨江集团(tuán)。根(gēn)据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三(sān)年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本(běn)土(tǔ)房(fáng)企(qǐ)的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表现等多维度都(dōu)表现了较强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集(jí)团扣(kòu)非归(guī)母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团更是实现了扣非(fēi)归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的(de)持续增(zēng)长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布局关系(xì)密(mì)切。根据(jù)2022年年(nián)报，滨江集团有近七(qī)成营(yíng)收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收(shōu)比重只占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同样较(jiào)为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛(gé)找房、住在(zài)杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金(jīn)额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州(zhōu)的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的(de)房企(qǐ)排(pái)名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江集团(tuán)发(fā)布(bù)公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn顶的速度越来越快越叫的原因)业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产产(chǎn)业链上的中游环(huán)节，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用行(xíng)业主要包(bāo)括中(zhōng)介服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业(yè)管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开(kāi)发环节(jié)与上(shàng)游材料端息息相关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致(zhì)上游不(bù)被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国房(fáng)地产行业在进(jìn)入存(cún)量(liàng)房时(shí)代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域(yù)，我们相对(duì)看好，因为居民保(bǎo)有的住房规(guī)模(mó)越来越大，随着(zhe)时(shí)间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多(duō)。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一(yī)点，在新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家(jiā)具消费的增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们(men)相对看好和(hé)内装相关(guān)的行业(yè)，例如消费建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中(zhōng)相(xiāng)关(guān)赛(sài)道龙头(tóu)年(nián)内(nèi)表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来(lái)自家(jiā)纺赛道的公(gōng)司，它们分别是(shì)富(fù)安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第(dì)一季度(dù)报告(gào)显示，报告期(qī)内，富安娜实(shí)现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股(gǔ)东(dōng)的(de)净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的(de)天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募(mù)的(de)中欧价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价(jià)值和私募(mù)的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调(diào)的是(shì)，中欧(ōu)的两只基金都是(shì)价(jià)值派基(jī)金经理曹名(míng)长在(zài)管的产品(pǐn)，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言(yán)，前几年曾经风光一时(shí)的家(jiā)居板块(kuài顶的速度越来越快越叫的原因)也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过(guò)好在困境(jìng)反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家(jiā)居板块(kuài)中年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一时(shí)间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利(lì)润，公司都实现了(le)同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略(lüè)优(yōu)选和广发安宏回报均(jūn)增加了(le)持股，而这(zhè)两只产品也成(chéng)为志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有(yǒu)的(de)两(liǎng)只公(gōng)募。有(yǒu)意思(sī)的是，他似乎对(duì)于定(dìng)制家(jiā)居(jū)类标的情有独钟，在另(lìng)一(yī)家(jiā)赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的(de)全部三只产品均(jūn)登榜十大流通(tōng)股股东(dōng)，其也成为他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股(gǔ)也越来越被机构所青睐(lài)，不(bù)过这类标(biāo)的大多在香港上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公(gōng)募基金经(jīng)理举例(lì)分(fēn)析：“物业服务不是一个(gè)高毛(máo)利(lì)的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的(de)是市场化(huà)应该挣的钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服务为(wèi)例(lì)，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较(jiào)高(gāo)的(de)，每年到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的大(dà)部(bù)分项目到期之(zhī)后，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做到产品提价(jià)的公司很少，因(yīn)为物(wù)业公(gōng)司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人(rén)员(yuán)成本的年度增长，不过(guò)服务没(méi)有特别好，客(kè)户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常(cháng)大(dà)的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之后提价(jià)率比(bǐ)较高(gāo)，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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