文：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主要问(wèn)题(tí)不在资产端，虽然(rán)他的(de)资产期限(xiàn)过长，并且把资(zī)产过于集(jí)中在一(yī)个篮子里，但事(shì)实上(shàng)，次(cì)贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银行特别是大(dà)银行的(de)资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的一(yī)级(jí)风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些(xiē)储户也不是一般散户(hù)，而是(shì)硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性(xìng)现金流，引发了(le)一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的问题不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同时(shí)出现危(wēi)机(jī)的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓(cāng)了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来说(shuō)，算不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资本与(yǔ)创投(tóu)企业深(shēn)度结合的这种商业模式来(lái)说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地(dì)产的问题(tí)。仔细看美国(guó)商(shāng)业地产市场，物流(liú)仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是(shì)写字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题最(zuì)突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息科(kē)技公司(sī)集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业和科技(jì)公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得(dé)讨论(lùn)的问题(tí)，既(jì)不是小型银(yín)行(xíng)的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会(huì)带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都(dōu)不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不(bù)是债权融资(zī)，根据OECD数(shù)据(jù)，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对(duì)科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次(cì)贷危机一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和(hé)影子(zi)银行(xíng)，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持(chí)有的资产，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民(mín)和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还没找到可(kě)靠的(de)盈(yíng)利(lì)模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发展以及美(měi)国的信息(xī)高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一(yī)幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技(jì)企业(yè)可以重(zhòng)塑人们的生活方式(shì)，互(hù)联(lián)网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托(tuō)在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力(lì)。更(gèng)有(yǒu)甚(shèn)者，很(hěn)多公司(sī)其实算不上真(zhēn)正的互(hù)联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超(chāo)过100万，成为(wèi)全(quán)球(qiú)最大的因特网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引了(le)众多(duō)广告客户和商业(yè)合作伙伴(bàn)，由(yóu)此(cǐ)取得了(le)丰厚的收入(rù)，并在2000年(nián)收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在线广告和(hé)云业务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率(lǜ)高达(dá)12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业的(de)自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动(dòng)现金流占总(zǒng)收入(rù)比例稳(wěn)定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向(xiàng)市(shì)场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结(jié)的不是大(dà)型(xíng)科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排(pái)名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净(jìng)利润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一(yī)比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一(yī)水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投资(zī)银行的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也主要开(kāi)展(zhǎn)在流(liú)动性(xìng)强(qiáng)的(de)大市值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若(ruò)不能产生利(lì)润和(hé)现金流，在高利率的环(huán)境下破产概率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间(jiān)接融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受(shòu)影响最(zuì)大(dà)的是(shì)硅谷和华尔街(jiē)的富人(rén)群体，以及低利率金融(róng)资本(běn)与科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美(měi)国居民(mín)、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造(zào)血能力的(de)大型(xíng)科技公司。本(běn)轮加息(xī)周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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