平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)如(rú)期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与(yǔ)居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季(jì)度，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利(lì)好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上(shàng)行。一季度美国汽车(chē)消费回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前(qián)市(shì)场(chǎng)预期(qī)下半年(nián)美国(guó)住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定(dìng)。考虑到(dào)当前美(měi)国(guó)房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第(dì)三，能(néng)源(yuán)价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护(hù)油(yóu)价(jià)，未(wèi)来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利(lì)率对经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能(néng)进一步(bù)计入(rù)中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美(měi)联(lián)储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回(huí)升(shēng)、住房租金回落(luò)滞后(hòu)、以及能源价(jià)格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济(jì)衰退风险(xiǎn)将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油(yóu)等(děng)分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价(jià)格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个(gè)月环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食(shí)品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌与外出(chū)食品价格上涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于(yú)前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美(měi)联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯达(dá)克指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美(měi)债收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能(néng)源(yuán)分(fēn)项平均环(huán)比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的(de)住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而(ér)二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落(luò)的利好(hǎo)。我们在此前(qián)报(bào)告中已(yǐ)提(tí)示，在(zài)美国通胀结构(gòu)中，供给因素(sù)改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素没(méi)有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出(chū)的(de)是(shì)，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上，服务(wù)消(xiāo)费维持(chí)强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明显回(huí)升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗(hào)尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资(zī)产负债表健康等(děng)，也可能来自居民(mín)收入和(hé)财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产性利息(xī)收(shōu)入的(de)上升、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等多方(fāng)因素加持（参考(kǎo)报(bào)告(gào)《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下(xià)半年，美国通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很(hěn)容易对通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政刺激利(lì)好，美(měi)国(guó)汽(qì)车(chē)等耐用品消费一(yī)度(dù)爆(bào)发(fā)式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐(zhú)渐冷却(què)。然而(ér)，目(mù)前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供(gōng)应(yīng)链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度(dù)，美国机动车(chē)和零部件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数(shù)据也印(yìn)证了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会(huì)限制其(qí)继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商存(cún)货量同(tóng)比增(zēng)速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力(lì)可能上(shàng)升。因此在(zài)下(xià)半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月至2年不等。本(běn)轮美(měi)国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回落，继(jì)而市(shì)场(chǎng)期(qī)待2023年下(xià)半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需求维持(chí)强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求(qiú)将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得(dé)益于中国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美(měi)欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬(xún)以来美国地区银(yín)行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵(hē)护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。展望(wàng)下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际(jì)能源品价(jià)格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选择降息(xī)的底(dǐ)气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联储下半年(nián)降(jiàng)息的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对美国经济(jì)的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可(kě)能(néng)阶(jiē)段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国