平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期(qī)回落。其中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市(shì)场(chǎng)对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步(bù)押注(zhù)下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二(èr)手车价格(gé)止跌(diē)回升。这(zhè)说明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年二(èr)季度(dù)，由于(yú)基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，市场很(hěn)容(róng)易(yì)对美(měi)国(guó)通胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视(shì)通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季度(dù)美国(guó)汽车消费(fèi)回升，可能(néng)夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务状况，并(bìng)限制其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。目(mù)前市(shì)场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历(lì)史(shǐ)上美国房价与租(zū)金的(de)相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。全(quán)球能源(yuán)需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美(měi)股(gǔ)调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修(xiū)时期(qī)，美债利率和美元指数可(kě)能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增(zēng)速如(rú)期(qī)回落，市(shì)场进一(yī)步押注美联(lián)储6月不(bù)加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀(zhàng)率可(kě)能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价格(gé)反弹的(de)风(fēng)险均值(zhí)得关注。若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储将较(jiào)难降息(xī)，美国中期经济(jì)衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预(yù)期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低(dī)于(yú)前(qián)值(zhí)。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品(pǐn)价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳(nà)指和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的(de)加(jiā)权(quán)平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本(běn)企稳，能源分项平均(jūn)环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金(jīn)环比增(zēng)速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利好(hǎo)。我们(men)在此(cǐ)前(qián)报告中已提示，在(zài)美国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因(yīn)素改善(shàn)效(xiào)果边(biān)际减弱，而需(xū)求(qiú)因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回落的幅(fú)度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季(jì)度，美国个人消费支(zhī)出(chū)环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能(néng)来(lái)自居民(mín)收(shōu)入(rù)和财(cái)富分配的(de)改善、财产性利息收入(rù)的上升、实(shí)际收入上升(shēng)和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济(jì)下(xià)行与(yǔ)通胀(zhàng)黏(nián)性，我(wǒ)们(men)的(de)基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年(nián)内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等(děng)耐用品消费(fèi)一度爆(bào)发式(shì)增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应(yīng)链继续(xù)修(xiū)复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳(wěn)回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动(dòng)车和(hé)零部件(jiàn)消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季度(dù)负(fù)增长后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的(de)空间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可(kě)能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二(è昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县r)，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示(shì)，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不等。本轮美(měi)国(guó)房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半(bàn)年美国住(zhù)房租金同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更处于(yú)历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能(néng)阻碍住房租金回(huí)落(luò)的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能(néng)受(shòu)供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quá昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县n)球能(néng)源(yuán)需求(qiú)维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示(shì)，其预计2023年(nián)全球石油(yóu)需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于(yú)中国(guó)需求复苏(sū)。其(qí)次，欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除(chú)采取新的行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量(liàng)，以(yǐ)干(gàn)预(yù)市场、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫的(de)国(guó)际油价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机(jī)再起，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政盈亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然(rán)气等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难(nán)降息。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气(qì)可(kě)能不足。截(jié)至目前，市(shì)场对于美联储下半年(nián)降息的(de)预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需(xū)要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持高利率对美国经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能(néng)进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预期(qī)提前等。

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